事件：公司发布2022 半年报。2022H1 公司实现收入180.17 亿元，同比减少5.59%，归母净利润15.00 亿元，同比减少16.72%，扣非归母净利润16.55 亿元，同比减少12.25%。Q2 单季度来看，公司实现收入85.87 亿元，同比减少1.92%，归母净利润5.86 亿元，同比减少43.56%，扣非归母净利润3.35 亿元，同比减少35.63%。

    上半年非主营业务扰动较大，表观业绩出现短暂困境。2022H1 公司收入、归母净利润增速分别为-5.59%、-16.72%，收入端减少主要系商业板块收入因医药集采降价而下滑9.82%。归母净利润端与收入端增速出现偏差，下滑幅度较大主要系非主营业务影响产生约11.5 亿元的损失（去年同期损失约为4.5 亿元），具体表现为：1）上半年产生投资收益5.33 亿元，主要是上海医药投资收益（增加4.27 亿元）、交易性金融资产持有和处置的收益；2）公允价值变动损失4.17 亿元，主要系公司持有的证券、基金单位净值变化产生；3）资产减值损失5.94 亿元，主要是计提的商誉减值准备；4）信用减值损失6.70 亿元，主要是对并表子公司计提信用减值损失。

    证券投资规模持续收缩，后续扰动有望减少。公司2022 上半年底证券投资账面余额为29.50 亿元，相较于去年同期的97.59 亿元，以及2021 年底的41.76 亿元进一步收缩。

    目前，公司最大的证券投资标的为小米集团（1810.HK），2022H1 损失4.21 亿元，期末账面价值收缩至12.80 亿元。我们预计，随着后续市场的回暖，公司有望将证券投资规模控制在健康水平，减少其对整体业绩的扰动。

    多重因素造成板块承压，药品及中药材领域增长稳定。2022H1，公司工业收入69.58亿元，同比增长1.96%；商业收入110.13 亿元，同比减少9.82%。其中，健康产品子公司（牙膏为主）收入32.24 亿元，同比减少4.84%，净利润13.23 亿元，同比减少12.42%，我们判断原因为疫情节奏变化对终端产品销售结构产生影响。医药工业（工业扣除健康产品，剩余含药品和中药资源）收入约37 亿元，同比增长9%左右，持续保持稳定、健康的增长态势。省医药（商业）收入108.92 亿元，同比减少11.03%，净利润1.80 亿元，同比减少26.20%，我们判断主要系成本上升及药械集采下毛利下降所致。

    新业务加速落地，有望开启第二增长曲线。公司重点发展医学美容、口腔护理、新零售健康服务，有望迎来新阶段发展。医美板块，公司在北京、上海、昆明拟开设门店的装修工作在上半年稳步开展；口腔护理板块，公司旗下口腔科学专研品牌“齿说”

    （ToothTalk）持续拓展产品及服务内容，涵盖智能电动牙刷、冲牙器、漱口水、口喷等产品，通过“i 看呀”小程序上线口腔科普、咨询及预约治疗服务；新零售健康服务板块，公司加强打造“白药生活+”，通过“云南白药城市健康中心”发展中医会诊、中医视力防护、中医推拿、鱼板热烫推背、中医正骨等中医服务项目，有望借助品牌优势加快新业务发展。

    盈利预测：我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为35.1 亿元、50.2 亿元、59.6亿元，对应增速分别为25.1%，43.1%，18.7%；EPS 分别为1.95 元、2.79 元、3.31元，对应PE 分别为26x、18x、16x。维持“买入”评级。

    风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑