公司是中药大健康龙头企业，伴随大健康产业链布局逐步完善，有望进入发展新阶段。我们预计公司会逐渐减少证券投资，因此剔除证券投资的预期收益，调低公司 2023/24 年净利润预测至 42.53 亿/44.41 亿元（原预测为 50.93 亿/56.06 亿元），新增 2025 年净利润预测为 46.76 亿元，对应 2023/24/25 年EPS 预测分别为 2.37/2.47/2.66 元，现价对应 PE 分别为 23/23/21 倍。参考可比公司估值（截至 2023 年 4 月 7 日，Wind 一致预期 2023 年 PE 同仁堂为 45倍，太极集团为 41 倍，达仁堂为 29 倍，均值为 38 倍），由于云南白药商业板块占比略高于上述可比公司，我们给予公司 2023 年 33x PE 估值水平，对应目标价 78 元。我们认为公司逐渐回归主营业务后，新业务单元的放量以及和上海医药产业协同资源整合的战略合作将为公司带来新的增长曲线，因此上调为“买入”评级。

    　　疫情扰动下业绩保持稳定，逐步缩小证券投资。2022 年公司实现营收 364.88亿元，同比+0.31%；实现归母净利润 30.01 亿元，同比+7.00%。2022 年公司毛利率、净利率分别为 26.32%、7.78%，相对保持稳定。2022 年公司交易性金融资产 24.16 亿元，同比-48.82%，逐渐回归主营业务稳健发展。2022 年公司公允价值变动净收益-6.20 亿元，相较于 2021 年的-19.29 亿元，亏损已大幅收窄。我们预计公司逐渐缩小证券投资，减少非经常性损益带来的业绩波动影响。

    　　药品事业部抓住四季度普药放量机遇。2022 年公司药品事业部收入 59.83 亿元，销售过亿产品 10 个。白药系列核心产品取得高速增长，云南白药气雾剂收入贡献超过 15 亿元，较上年增长超过 20%，云南白药膏、云南白药胶囊收入均保持良好增长。感冒类独家产品“伤风停胶囊”单品过亿元，风寒、风热感冒颗粒深受广大消费者认可；清热解毒类蒲地蓝消炎片、黄连上清片合计近 3 亿元。

    　　公司目前拥有 247 个中成药品种，其中独家中成药品种 43 个。在政策利好推动下，公司中药业务有望保持快速增长。

    　　健康品事业部保持行业领先地位。2022 年公司健康品事业部收入首次突破 60亿元，牙膏市场占比突破 24.4%，继续保持市场份额第一，品牌渗透率超过 30%；在线下渠道保持平稳的基础上，公司 2022 年健康产品线上渠道收入占比超过15%，较上年进一步提升；“双 11”期间，云南白药口腔护理品类全网销售额增长超过两位数，养元青洗护品类全网销售额增长超过 30%。在品牌优势下，健康品事业部有望保持行业领先地位。

    　　中药资源事业部增长迅速。2022 年实现对外营业收入约 14 亿元，整体外销增长超过 30%，其中中药材收入较上年增长 36%，植物提取物、香精香料、进出口业务等收入也实现了高速增长。公司以品牌、技术、平台、趁鲜加工优势整合云南特色药材资源，持续推进品牌中药材工程，深化三七产业平台建设，在三七领域保持持续领先。

    　　省医药公司在云南省公立医院市场份额持续领跑。受疫情和药品带量采购影响，省医药公司 2022 年主营业务收入 231.71 亿元，较上年下降约 3.9%。省医药公司作为公司医药物流业务主体，全年物流入库商品数量同比增长 5.45%；出库商品数量同比增长 2.99%，实现云南省 16 个州市全覆盖，在云南省县级以上公立医院市场份额持续领跑。

    　　重点培育新业务单元，全力拓展增量发展空间。公司上线“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌，产品包括：智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。医美领域公司布局上游功效型护肤品、功效型敷料、中胚层产品、再生类产品和线雕等品类；中游医美机构上海云臻妮医疗美容门诊部、昆　　明云臻医疗科技有限公司呈贡综合门诊部进入营业阶段；北京、上海医美机构建设正在稳步推进中。公司建立围绕“白药生活+”的新零售健康服务业务单元，2022 年完成营业收入超 3 亿元。

    　　推动产业合作和资源整合，战略合作正式开启。2022 年 4 月公司完成对上海医药非公开发行新增 A 股股份的认购，持股 18%。2022 年 7 月公司与上海医药、天津医药建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，携手发展中医药产业，持续巩固公司行业内龙头地位。2022 年 8 月底上海医药提名董明和陈发树为新一届董事会董事，自此云南白药深度参与上海医药运营治理，完成双方资源整合，进一步增强双方的核心竞争力和内在价值。

    　　风险因素：中药材价格波动风险；政策超预期变动风险；竞争加剧风险；集采降价风险；公司新业务发展不及预期风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是中药大健康龙头企业，伴随大健康产业链布局逐步完善，有望进入发展新阶段。我们预计公司会逐渐减少证券投资，因此剔除证券投资的预期收益，调低公司 2023/24 年净利润预测为 42.53 亿/44.41 亿元（原预测为 50.93 亿/56.06 亿元），新增 2025 年净利润预测为 46.76 亿元，对应 2023/24/25 年 EPS 预测分别为 2.37/2.47/2.66 元，现价对应 PE 分别为23/23/21 倍。参考可比公司估值（截至 2023 年 4 月 7 日，Wind 一致预期 2023年 PE 同仁堂为 45 倍，太极集团为 41 倍，达仁堂为 29 倍，均值为 38 倍），由于云南白药商业板块占比略高于上述可比公司，我们给予公司 2023 年 33x PE估值水平，对应目标价 78 元。我们认为公司逐渐回归主营业务后，新业务单元的放量以及和上海医药产业协同资源整合的战略合作将为公司带来新的增长曲线，因此上调为“买入”评级。