事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87 亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53 亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入105.33 亿元（同比+4.10%），实现归母净利润3.76 亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15 亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44 亿元（同比-35.80%）。

    　　点评：

    　　25 年药品事业群增速约13%，分红比例连续4 年超90%：①从收入上看，2025 年药品事业群收入83.18 亿元（同比增长12.53%），健康品事业群收入67.45 亿元，中药资源事业群收入17.5 亿元，省医药公司收入238.04 亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品 10 个，过 10亿产品 2 个。核心系列产品销售收入总额超过 55 亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破 25 亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12 亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025 年养元青洗护产品收入4.6 亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025 年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升1.61 个百分点（2025 年毛利率为29.51%），另一方面系2025 年公司投资收益提升2.66 亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025 年公司分红比例为90.09%（2022-2025 年间公司分红比例均在90%以上），2025 年公司股息率为4.58%。

    　　内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025 年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18 个，开展项目37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101 诊断核药项目完成Ⅲ期临床29 家（共32 家）研究中心启动，完成239 例受试者入组。INR102 治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3 例受试者入组给药，中剂量组1 例受试者入组　　给药，2 例受试者完成INR101 筛选。

    　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为426.42 亿元、442.02 亿元、458.55 亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13 亿元、59.87 亿元、65 亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股价PE 分别为18 倍、16 倍、15倍。

    　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。