事项：

    　　公司2025 年实现营业收入411.9 亿元（同比+2.9%），归母净利润51.5 亿元（同比+8.5%），扣非后归母净利润48.6 亿元（同比+7.6%）；其中Q4 营收105.3 亿元（同比+4.1%），归母净利润3.8 亿元（同比-11.0%），扣非净利润3.1 亿元（同比+21.9%）。公司1Q26 实现收入116.0 亿元（同比+7.0%），归母净利润20.4 亿元（同比+5.3%），扣非净利润19.7 亿元（同比+4.1%）。

    　　评论：

    　　药品持续亮眼，健康品稳居第一。

    　　1）药品事业群：核心药品基本盘稳固，二线品种接续发力。全年实现营业收入83.2 亿元（同比+12.5%），核心系列产品销售额超55 亿元，同比增速超18%：

    　　其中云南白药气雾剂销售收入突破25 亿元（+22%），云南白药膏突破12 亿元（+26%），气血康口服液同比增长约68%。

    　　2）健康品事业群：云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青洗护产品实现销售收入4.6 亿元（同比+10%）。公司积极拓展线上渠道，健康品板块线上销量同比显著提升27%。

    　　3）中药资源事业群：实现外销收入17.5 亿元。数智云药平台全年累计交易额突破21.0 亿元。

    　　4）省医药公司：实现营业收入242.0 亿元（-1.6%），净利润7.7 亿元（+24.2%）。

    　　产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务销售同比增长11.7%；新特药专业药房业务销售同比增长38.5%。

    　　财务数据：

    　　1）2025 年综合毛利率29.5%（同比+1.6pct），主要受益于高毛利工业收入占比提升；净利率12.6%（同比+0.7pct）。1Q26 公司毛利率30.6%（-1.0pct），净利率17.5%（-0.3pct），扣非净利率16.9%（-0.5pct）。2）2025 年销售费用率13.6%（同比+1.5pct），管理费用率2.5%（同比-0.1pct）。1Q26 公司销售费用率9.9%（同比持平），管理费用率1.1%（-0.3pct），财务费用率0.1%（+0.2pct）。3）经营性现金流净额46.0 亿元（同比+7.0%）；1Q26 经营性净现金流8.3 亿元（去年同期7.1 亿元），同比改善4）1Q26 公司存货61.6 亿元（去年同期59.7 亿元），应收账款119.2 亿元（去年同期109.2 亿元）。

    　　高分红回馈股东，高质量发展可期。公司拟每10 股派发现金红利15.8 元（含税），叠加2025 年已实施的特别分红，全年累计现金分红46.4 亿元。

    　　投资建议：药品稳步增长，结合公司业绩公告，我们略调整公司 26-28 年归母净利润为 55.64/59.98/64.69 亿元（26-27 年前值为 57.5/63.2 亿元），同比增速为 +8.0%/+7.8%/+7.9%。参考行业可比公司估值，给予公司26 年20x 目标PE，对应目标价62.4 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：核心产品销量不及预期，新产品孵化不及预期，成本波动。