年报业绩低于预期。公司 2011 年营业收入、净利润分别为 33.3 亿元、5.3 亿元，同比增长 0%、-5%，低于我们此前预期的 0.55 元。公司业绩低于预期主要因结算额低于预期，公司位于金阳新区的会展城 A 区部分住宅未达交竣条件；公司房地产开发净利率有所下滑，从 2010 年的 15%降至 10%，主要因结算部分的会展城 A区物业早期采取团购的销售策略，导致价格偏低，盈利能力不强；政府补贴有效支撑业绩，2011 年公司获得的政府补助为 2.86 亿元，折合EPS0.17 元，占到当年利润的41%。 公司同时公布 2011 年季报， EPS为0.11 元， 主要系政府补贴结算 1.24亿元，折合EPS0.07元。

    地产业务资金周转问题不大，矿业投资仍待杠杆率提升。公司 2012 年计划开工403万方，考虑到在建未售的 50万方，我们预计所需工程款在 60亿元，同时公司今年计划销售 80 亿元，一年内到期的长期借款为 34 亿元，整体资金周转问题不大；公司前期公告中天能源控股注册资金仅为 4.8 亿元，以此规模大举收购贵州省内煤矿存在难度，矿业投资进一步推进仍看公司的房地产销售及杠杆率的提升。

    ? 贵阳市场增长平稳，公司推盘集中在 6 月以后，销售增长概率大。2011 年贵阳市场销售面积 828 万方，同比下降了 4%，中天城投销售 106 万方，同比下降 30%，市占率从 17.6%下降至 12.8%，主要系公司未来方舟项目进度低于预期导致公司可售房源较少；2012 年公司推盘将集中在6 月以后，我们预计货值在 200 亿元左右，考虑到公司的刚需产品定位及贵阳市场刚需购房比重高，完成 80亿的销售计划问题不大。

    由于公司可结算资源偏少，预计2012 年业绩增长乏力。下调2012-2014 年盈利预测至 0.43、0.48、0.57 元，下调评级至“增持”。我们预计公司 2012 年房地产业务结算 34.6 亿元，对应净利润3.3 亿元，折合EPS0.28 元；政府补助2.5 亿元，折合EPS0.15 元。公司 RNAV 为 11.2 元，当前折价24%。