2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 及1Q25 业绩：1）2024 年营业收入90.48 亿元，同比-0.1%；归母净利润4.46 亿元，同比+53.7%；扣非后归母净利润0.98 亿元，同比-64%。2）4Q24 营业收入21.61 亿元，同比-4.4%；归母净利润1.95 亿元，同比+277.9%；扣非后归母净利润-1.20 亿元，同比转亏。3）1Q25 营业收入21.45 亿元，同比-14.8%；归母净利润0.65 亿元，同比-22.65%。4）公司24 年扣非业绩低于我们预期，主要系国星光电经营承压，1Q25 业绩低于我们预期主要由于收入低于预期、而费用偏刚性。

    　　发展趋势

    　　LED 封装业务承压，车灯业务发展势头延续。1）公司通过强化渠道运营、工程业务和海外市场开拓照明业务增量，但由于国内照明需求整体偏弱，24 年通用照明收入32 亿元，同比-3%，我们估计1Q25 收入仍有小幅下滑。2）24 年车灯业务收入21 亿元，同比+15%，24 年实现15 个车型新项目落地并获得22 个车灯模组新项目，并在汽车电子上取得突破。3）子公司国星光电主营LED 封装及组件业务，受行业竞争加剧影响，2024 年/1Q25 收入34.7/7.7 亿元，同比-1.9%/-18.5%，整体经营较为承压。

    　　毛利率持续改善，商誉减值影响利润。1）2024 年/1Q25 毛利率分别18.6%/19.6%，同比持平/+1.4ppt（剔除准则调整影响），其中24 年通用照明/LED 封装/车灯业务毛利率分别同比+0.7/-1.5/-0.3ppt，内部降本效果持续显现，照明毛利率提升显著。2）24 年以来公司加大车灯业务研发及人员投入，24 年/1Q25 整体期间费用率同比提升1.7/2.4ppt。3）此外，24 年公司盘活部分土地资产获得一次性净收益2.98 亿元，但对控股子公司国星光电计提1.42 亿元商誉减值，对24 年扣非业绩带来较大负面影响。

    　　开拓照明新产业，寻求新业务增长。公司自21 年并购南宁燎旺进入车灯领域，22 年并购国星光电进入LED 上游，持续通过投资并购完善业务布局。

    　　24 年公司并购船舶照明企业沪乐电气、增资控股机场照明企业北京航信，成立佛照华光产业基地，发力体育照明领域；聚焦照明新赛道，同时也在加大出海业务，加速布局东南亚、中东等新兴市场国家，我们预计其有望带动后续照明业务规模提升，但部分业务整合等仍存在不确定性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于国星光电业务仍承压，我们下调2025 年盈利预测19%至3.28 亿元，引入2026 年盈利预测3.69 亿元。当前股价对应29.2x/26.0x 2025/26EP/E，维持跑赢行业评级，由于海洋照明业务带动估值上行，我们维持6.7元目标价不变，对应31.4x/27.9x 2025/26E P/E，上行空间7.4%。

    　　风险

    　　收购进展及业务整合不及预期；封装业务需求波动风险；商誉减值风险。