事件描述

    江铃汽车发布2019 年三季报，前三季度营业收入204.08 亿元，同比增长1.1%，归母净利润1.58 亿元，同比减少27.9%；Q3 单季度实现营业收入66.86 亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润0.99 亿元，同比增长198.7%。

    事件评论

    受益收入增长和毛利率提升，Q3 业绩明显改善。三季度公司整车销量6.4 万辆，同比增长17.4%，其中全顺轻客、JMC 皮卡、轻卡、JMC轻客销量分别同比下滑15.2%、下滑24.6%、增长13.8%、增长23.3%。

    三季度收入同比增长13.3%，收入增速稍慢于销量表现，主要是高单价的福特轻客销量占比下降所致。三季度归母净利润0.99 亿元，同比增长198.7%，环比增长191.2%，业绩改善明显，除了受益于收入端同比增长以外，主要是受益于毛利率同比和环比的大幅提升。

    毛利率持续提升，费用率整体小幅下降。三季度公司毛利率17.8%，同比提升3.2 个百分点，主要是受益于降税和成本控制；环比提升2.0 个百分点，预计主要受益于产品结构改善和季节因素，高端轻卡销量占比有所提升。三季度期间费用率14.1%，同比下降0.8 个百分点，其中销售费用率5.9%，同比增加1.1 个百分点，主要是国六产品上市费用和促销投入增加；管理费用率（不含研发）3.1%，同比持平；研发费用率5.8%，同比下降1.6 个百分点，主要与研发项目进度结算有关。

    战略定位清晰明确，长期发展空间大。基于自身禀赋和股东资源，公司制定了“2025 战略”，致力于“成为轻型商用车的行业领导者和高性价比福特产品的提供者”，战略定位清晰。随着战略持续推进，公司有望夯实轻型商用车龙头地位；乘用车业务方面，作为福特全球高性价比SUV 平台，随着后续车型国内上市和出海，公司长期发展空间被打开。

    领界开启乘用车新篇章，商城并举助力长期发展。公司轻型商用车业务底部探明，整体呈现逐步改善态势。展望四季度，旺季到来领界销量将继续爬坡，助力业绩改善。中长期看，未来将陆续推出高性价比SUV产品，乘用车新车周期逐步发力。考虑到乘用车行业复苏低于预期，我们将19/20/21 年EPS 从0.57/1.68/2.80 元下调至0.40/1.26/2.28 元（19年下调29%），对应PE 分别为37.1X、11.8X 和6.5X。维持买入评级。

    风险提示： 1. 领界销量爬坡不及预期；

    2. 轻型商用车销量低于预期。