2019 业绩符合市场预期

    　　江铃汽车公布2019 年业绩：公司全年实现收入291.74 亿元，同比增长3.27%，其中第四季度实现收入87.65 亿元，同比增长8.76%，环比增长31.09%；公司全年实现归母净利润1.48 亿元，对应每股盈利0.17 元；其中第四季度归母净亏损0.10 亿元，同比减亏92.23%、环比下滑109.98%，符合公司此前发布的业绩预告。

    　　发展趋势

    　　现金流改善在手现金充足，大额减值拖累盈利。江铃2019 年库存与应收账款周转加快，带来整体经营现金流较18 年提高28.4 亿元至27.4 亿元。公司期末现金充足，现金及等价物余额达到89.4亿元，同比增长17.3%。公司19 年信用减值损失1.3 亿元，同比提高1.3 亿元，主要为应收账款坏账损失，此外，公司由于推出新品领界，带来了销管费用率同比提高1.4ppt 至8.5%，为公司19年盈利造成较大拖累。

    　　产品结构调整毛利率回升，轻型商用车份额小幅下滑。在领界推出后，公司2019 年产品结构发生较大变化，其中福特SUV 占比提升15.6ppt 至18%，成为公司第三大销量贡献，前两名依旧为JMC品牌轻卡和皮卡，销量份额分别下降5ppt 和5.4ppt 至33%和21%。

    　　公司产品结构调整使其毛利率明显回升，整体同比提高2.2ppt 至13.4%。19 年随着轻型商用车市场竞争加剧，公司轻客和轻卡份额分别下降2.5ppt 和1.3ppt 至24.1%和8.3%。

    　　与福特签署出口协议，挖掘营收新增长来源。根据公司公告，江铃将向福特贸易公司销售CX743 整车用于出口菲律宾，预计2020年交易额约为2.8 亿元。我们认为该协议除了为公司开拓新的营收增长点之外，预示着公司同福特进一步业务合作方向，公司有望借助福特在海外出口的渠道与品牌优势，加强出口业务发展，争取更多海外市场份额。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情影响及调整销管费用率预测，我们下调2020 年净利润40.7%至2.61 亿元，引入2021 年盈利预测3.4 亿元。当前A 股股价对应2019/2020 年1.0 倍/1.0 倍市净率。我们维持中性评级，由于盈利预测下调但考虑到公司现金充足安全边际较高，我们下调目标价13.6%至15.20 元，对应1.3 倍2019 年市净率和1.2 倍2020年市净率，较当前股价有19.6%的上行空间。

    　　风险

    　　销量不及预期。