投资建议

    通过管理优化及产品调整，公司自身盈利实现快速恢复，4Q20 业绩预告显示超预期。我们预计公司有望持续受益于轻卡和皮卡行业政策利好，及产能调整与业务重组，释放更多盈利弹性。我们上调公司评级至跑赢行业评级，上调目标价至31.5 元。理由如下：

    轻型商用车龙头，将持续受益于轻卡及皮卡政策红利。公司皮卡与轻卡市占率排第二与第四。我们认为近年来轻卡大吨小标治理驱严，皮卡开放进城政策进一步落地，带来轻型商用车行业beta 向上，刺激行业新增与替换需求，江铃有望凭借其研发优势、核心零部件自供、产品布局全面等优势获得更多份额。

    产能优化与业务重组释放盈利活力。公司今年业绩边际改善具有两大重要看点：1）公司对青云谱工厂进行搬迁，有望盘活现有闲置产能，提升整体利用率；2）公司重组重卡业务，有望大幅减亏。我们认为单车净利润有望随产能优化、产品结构改善而逐步回升。

    4Q 单季度盈利快速恢复，还原计提后创历史新高。根据公司2020 年业绩预告，公司2020 年预计归母净利润为5.5 亿元，4Q 预计实现归母净利润为1.91 亿元。如果加回公司4Q 计提的资产减值准备约6.62 亿元，公司4Q20 税前利润将达到11.1亿元，为公司历史新高，降本增效释放盈利弹性。

    我们与市场的最大不同？ 我们认为即便轻卡更新需求无法快速兑现或低于预期，公司仍具有估值韧性，主要由于公司轻型商用车单车盈利性强劲，产能调整与重汽业务重组后有望带动公司盈利强势反弹，且公司净现金充足，未来2-3 年复合增速高，具有较强安全边际。

    潜在催化剂：轻卡大吨小标治理驱严，替换需求拉动销量增长；我们预计一季报业绩有超预期可能；重卡业务有望进一步调整。

    盈利预测与估值

    基于以下假设：1）轻型商用车受益于政策红利，销量持续增长；2）产能搬迁利用率提升带来毛利率恢复；3）费用率持续优化；4）重卡业务减亏；5）减值计提下降。商用车销量提升叠加单车盈利恢复，我们上调公司2020 年盈利预测4.5 亿元至5.5 亿元，上调2021年盈利预测95.2%至10.7 亿元，引入2022 年盈利预测17 亿元。 我们上调公司评级至跑赢行业评级，公司当前价格对应20.9x/13.1x2021e/2022e P/E，同盈利预测调整，我们上调目标价69%至31.5元，对应16x 2022e P/E，距当前股价还有22.5%上行空间。

    风险

    公司重卡业务进一步剥离受阻，工厂搬迁影响生产节奏及盈利。

    轻卡治理放松，更换需求不及预期。轻客产品基数偏高，增速或有压力。降费可持续性不及预期。