公司2020 年实现营业收入331 亿元，同比+13.4%；实现归母净利润5.5 亿元，同比+272%，合计派息30 亿元，大超市场预期。我们看好轻卡“大吨小标”

    治理与皮卡开放进城等相关政策变化带来的行业性机遇。公司是轻型商用车行业龙头，市占率有望进一步提升。维持“买入”评级。

    利润快速增长，费用率显著下降。2020 年公司实现营业收入331 亿元，同比+13.4%；实现归母净利润5.5 亿元，同比+272%；实现扣非归母净利润4.1 亿元，大幅扭亏（2019 年为-3.1 亿元）。公司全年毛利率约16.9%，同比+0.9pct。

    销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.7%/3.1%/4.1%/-0.6%， 分别同比-0.6pct/-0.2pct/-2.0pcts/0.1pct，四项费用率合计同比-2.8pcts，费用管控显著优化。公司第四季度收入达110 亿元，同比+26%；毛利率达19%，同比+3.0pcts。

    扣非归母净利润约2.3 亿元，同比扭亏，环比+80%。公司全年经营性现金流达37 亿元，同比+35%。截至2020 年末公司货币资金达111 亿元。公司拟每10股派送34.76 元现金股息，合计派息30 亿元。

    商用车销量快速增长，轻卡与皮卡有望迎来行业性机遇。公司全年汽车销量达33.1 万辆，同比+14.2%，其中轻客/卡车/皮卡/SUV 销量分别为9.3/12.9/6.5/4.4万辆，分别同比+14.0%/+33.0%/+9.6%/-15.4%。我们看好轻卡与皮卡相关政策变化会带来的行业性机遇。“大吨小标”治理持续推进，蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降，拉动保有量提升。年检新国标已正式实施，9 月1 日起已经上牌的“大吨小标”轻卡将无法通过年检，有望带来大量的存量超标轻卡的更新替换。公司是轻卡行业龙头企业之一，高端车型布局完善，国六产品储备充分，公司市占率有望进一步提升。此外，皮卡行业政策逐渐松绑，进城限制放开，行业的长期增长空间逐步打开。公司皮卡乘商并举，市场份额稳居行业第二，并有望引入福特Ranger 皮卡车型国产，抢占高端皮卡市场。

    降本增效成果显著，重卡业务有望剥离。公司拟对主要生产轻卡皮卡的青云谱区的工厂进行搬迁，其中轻卡整车产能将搬迁至富山工厂，零部件产能将搬迁到小蓝工厂。公司产能搬迁有望处理部分闲置产能，提升整体产能利用率，提高公司单车利润。公司“三大工程”持续推进，“战狼计划”、“211 工程”

    和“1/2 工程” 分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向，盈利能力与费用率有望进一步优化。公司重卡业务有望剥离，目前已出售江铃动力60%股权，并向江铃重汽增资以便于其进行重组。2020 年江铃重汽净亏损5.2 亿元，待重卡业务剥离后公司盈利能力有望大幅改善。

    风险因素：“大吨小标”治理不及预期，年检新国标执行推迟，轻卡技术参数规范发生大幅变化，皮卡解禁政策不及预期，公司市占率下滑，降本增效不及预期，重卡业务剥离不及预期

    投资建议：“大吨小标”治理持续推进，蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降，拉动保有量提升。年检新国标已正式实施，9 月1 日起已经上牌的“大吨小标”轻卡将无法通过年检，有望带来大量的存量超标轻卡的更新替换。公司皮卡乘商并举，市场份额领先，受益于皮卡解禁政策，且有望引进福特Ranger 皮卡国产。公司重新聚焦主业，亏损的重卡业务有望剥离，盈利能力有望显著增强。调整公司2021/22/23 年归母净利润预测分别至13.6/19.5/21.2亿元（原2021/22 年盈利预测为13.5/19.5 亿元），同比+147%/43%/9%，对应EPS 预测分别为1.57/2.25/2.45 元。考虑到公司业绩处于恢复期，以2022 年EPS 为估值基准，给予14 倍PE 估值，对应目标价约32 元，维持“买入”评级。