2020 业绩符合我们预期

    　　江铃汽车公布2020 年业绩：2020 年收入331 亿元，同比+13.4%；归母净利润5.5 亿元，同比+272.6%。对应4Q20 收入110.2 亿元，同比+25.7%；归母净利润1.9 亿元，由4Q19 的亏损0.1 亿元大幅扭亏。符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　毛利率大幅回暖，4Q20 税前利润创近年新高。公司控本降费持续推进，4Q20 毛利率为19.1%，同、环比+2.97ppt、+3.32ppt。公司4Q20 费用率为9.7%，同、环比-4.4ppt、-2.3ppt 成效明显。公司4Q20 计提6.6 亿元资产减值损失和信用减值损失，主要系对全资子公司江铃重汽业务重组后, 将停止使用的相关资产计提减值准备；及对公司青云谱厂区搬迁相关计提减值准备。根据我们测算，若剔除资产减值准备的影响，公司4Q20 税前利润为7.2 亿元，仅次于4Q15 的7.29 亿元，创近年单季度最好水平。我们认为公司降本增效具有一定持续性，且轻型商用车规模效应将带来盈利弹性。

    　　经营效率持续提升，现金流大幅改善。4Q20 公司经营效率持续向好，库存周转天数为26.4 天，同比-19.5%；应收账款周转天数为28.3 天，同比-5.9%。经营效率提升带动现金流大幅改善，4Q20公司经营性现金流为28.4 亿元，同比+95.3%。在单车指标上，4Q20公司单车收入为9.99 万元，同比-2.2%，环比-0.6%；4Q20 公司单车净利润为0.17 万元，同比大幅扭亏，环比-8.0%。我们预计公司产能优化以及重汽业务调整后，单车净利润有望持续回升，我们预计公司轻型商用车单车净利润均在5,000 元以上，恢复空间较大。

    　　高派息回馈股东，账上现金仍保持充裕。公司拟向全体股东每10股派发现金红利34.76 元（税前），合计约30 亿元，对应派息率为544.86%。公司上次派发特别股息为2017 年度中期特别派息约20 亿元，2018 年1 月宣布后，市场给予强烈反馈，我们预计此次将同样提振股价，同时13.7%高股息率带来较高估值吸引力。截至2020 年末，江铃投资和福特公司分别位列前两大股东，持股分别为41.03%/32%。根据我们测算，公司派发完股息后账上现金仍有约81.2 亿元，同时经营现金流持续强劲，现金充裕可以应对行业的经营波动风险。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021、2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年20.6 倍/12.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于我们预计此次高派息将带来股价强催化，我们上调目标价12%至35.4 元对应18 倍2022 年市盈率，有39%的上行空间。

    　　风险

    　　轻卡更新需求不及预期，产能调整不及预期。