2022 年公司实现营收301.0 亿元（同比-14.5%）；实现扣非归母净亏损2.3亿元（上年同期盈利0.3 亿元）。其中，2022Q4 公司实现扣非归母净亏损1.6亿元（22Q3：0.4 亿元；21Q4：-1.6 亿元）。2022 年公司扣非归母净利润同比下降，主要原因为2022 年商用车行业整体承压，公司主要产品销量下降、原材料成本上升等。维持“增持”评级。

    　　 2022 年商用车行业景气度下降，公司扣非归母净利润有所承压。2022 年公司实现营收301.00 亿元（同比-14.5%）；实现归母净利润9.15 亿元（同比+59.4%），实现扣非归母净利润-2.30 亿元（上年同期为0.30 亿元）。其中2022Q4 实现营收80.69 亿元（同比-17.1%），实现归母净利润1.98 亿元（同比+104.6%），实现扣非归母净利润-1.60 亿元（22Q3：0.4 亿元；21Q4：-1.60 亿元）。公司非经常性损益的来源主要为政府补助和非流动资产处置损益，其中，2022 年公司获得政府补助9.1 亿元（同比+70.6%），获得非流动资产处置损益3.9 亿元（同比+752.0%）。公司2022 年全年扣非归母净利润有所承压，主要原因为2022 年商用车行业景气下行、销量下降，公司销量降低、规模效应被摊薄；以及原材料等成本上涨所致。2022 年公司实现毛利率14.3%（同比-0.3pct），公司毛利率同比微降、但较为稳定。2022 年公司费用率12.4%（同比+0.8pct），其中销售费用率为4.8%（同比+0.5pct），管理费用率为3.2%（同比-0.1pct），研发费用率为4.9%（同比+0.1pct），财务费用率为-0.5%（同比+0.3pct），2022年费用率提升的主要原因为行业竞争加剧，公司推出一系列营销方案，销售费用率增加。

    　　 2023 年商用车行业景气复苏，公司销量有望同比提升。2022 年公司销售整车28.2 万辆（同比-17.3%），其中：轻客销量7.7 万辆（同比-23.9%），市占份额位居第一；卡车销量6.5 万辆（同比-45.2%），轻卡产品市占份额位居第五；皮卡销量6.3 万辆（同比-7.4%），市占份额位居第二；SUV 销量7.7 万辆（同比+44.3%）。2022 年公司车辆销量下降的主要原因为商用车行业景气下行、蓝牌轻卡切换政策等的影响，2023 年随着排放标准切换导致的堆积库存如预期逐步被消化，商用车行业逐步复苏、步入上行的周期。我们认为2023 年随着超载超限治理常态化推进，环保限产加码进行，商用车市场趋于理性化，公司商用车销量将有小幅回暖。2022 年公司SUV 销量逆势上涨的主要原因为海外销量增长，我们认为SUV 业务有望保持增势。综合来看，2023 年公司整车销量有望同比提升10%-15%，达到31 万-33 万辆。

    　　 监管政策长周期维度利好轻卡发展，产品导入与渠道建设有望提升乘用车销量。

    　　轻卡行业新规对发动机排量与货箱尺寸进行了限制，有望显著降低轻卡的超载能力，单车运力下降有望带动轻卡销量与保有量长期提升。乘用车方面，江铃福特领睿已于2022 年3 月28 日上市，售价区间为13.98 万-16.58 万元，配合同级领先的算力、智驾、智能座舱体验，在细分市场具有较好的竞争力。公司也在持续推进乘用车渠道建设，2022 年已建成183 家“家空间·福特体验店”。

    　　随着渠道体系的不断完善和SUV 车型的持续投放，公司乘用车销量有望进一步增长。

    　　 风险因素：基建及物流恢复程度不及预期；商用车行业销量复苏不及预期；行业竞争加剧风险，公司市占率下滑；公司降本增效不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：“大吨小标”治理持续推进，蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降，拉动保有量在长周期维度提升。2023 年随着商用　　车销量步入上行周期，公司销量和营业收入有望好转，但考虑到公司非经常性损益且数额较大、可预测性较差，我们调整公司2023/24年EPS预测至0.78/0.84元（原预测为0.71/0.91 元），新增2025 年EPS 预测为0.97 元，现价对应PE17/16/14 倍。根据可比公司中国重汽、一汽解放、福田汽车、潍柴动力等Wind一致预期2023 年的PE 估值中值18 倍，以2023 年EPS 为基准，给予公司2023年18 倍PE，对应目标价14 元。维持“增持”评级。