煤价回落致业绩下行，业务多点开花成长可期，维持“买入”评级公司发布三季报，2023 年前三季度实现营业收入86.1 亿元，同比-8.8%；实现归母净利润15.6 亿元，同比-42.8%。单Q3 来看，公司实现营业收入28.5 亿元，同比-12.3%，环比+9.7%；实现归母净利润2.8 亿元，同比-58.0%，环比-13.1%。

    　　考虑到2023 年上半年煤价处于下行趋势，下半年受稳增长政策的大力支持，煤价自三季度起有所反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑。因此我们下调公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润20.6/24.0/26.6 亿元（前值26.1/28.9/31.8亿元），同比-35.1%/+16.5%/+11.1%；EPS 为0.45/0.52/0.58 元，对应当前股价PE为7.3/6.3/5.6 倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，绿电运营转型正在稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。

    　　煤价下行拖累业绩表现，电力业务盈利改善

    　　煤炭业务：公司煤炭产品包括动力煤及焦煤，核定产能1624 万吨。2023 年3 季度煤价环比继续回落，2023 年第三季度甘肃靖远电煤车板价（含税）均价为706元/吨，环比二季度下滑9.6%。受煤价下行影响，公司毛利率承压回落，从2023年二季度的30.9%下滑至26.94%。非煤业务：公司全资子公司白银热电拥有2×350MW 超临界燃煤空冷热联产机组，2023 上半年发电量20.2 亿度，电力业务实现营业收入7.59 亿元，同比下滑0.4%，但盈利能力出现改善，毛利率提升2.3个百分点至1.6%，考虑到三季度电煤价格环比下行，我们预计三季度电力业务盈利进一步得到改善。

    　　煤价反弹有望持续，公司成长可期

    　　煤炭业务：随着国内安监力度升级以及非电煤需求阶段性走强，动力煤价格自三季度见底反弹，其中甘肃靖远电煤车板价（含税）自9 月22 日起从700 元/吨提升至740 元/吨且维持至2023 年10 月20 日。考虑到三季度经济数据超预期反映经济或已处于复苏阶段，且四季度供暖季对煤价具有支撑，预计煤价反弹有望持续，公司吨煤综合售价有望回升。煤炭增量方面，全资子公司景泰煤业在建的白岩子矿项目是甘肃省迄今为止发现的最大的焦煤资源项目，该项目2019 年12月取得采矿证，核定产能90 万吨/年，煤种为气煤和1/3 焦煤。此外红沙梁露天矿已进入联合试运转阶段，海石湾煤矿洗煤厂项目已进入招标和实施阶段。煤化工业务：据公司公告，全资子公司刘化化工拟吸收合并农升化工（15 万吨/年浓硝酸、25 万吨/年硝基复合肥和20 万吨/年液态硝酸铵）。此次吸收合并且增资1亿元有利于公司化工业务长远发展和项目建设，进一步提高化工板块产业链协同效益。靖远煤电清洁高效气化气综合项利用项目一期预定可使用状态日期调整至2023 年10 月31 日，试运行在即。新能源业务：公司所处白银地区、海窑矿区属于太阳能、风能资源较丰富地区，公司28MW 光伏自发自用工程项目已于2022年底开工建设，此外规划中的1GW 农光互补智慧能源工程项目省政府已经将项目上报国家发改委，等待批复。

    　　风险提示：煤价下跌超预期、新建产能不及预期、煤炭产量释放不及预期。