4 月27 日，甘肃能化发布2025 年年报及2026 年一季报：

    　　2025 年：公司实现营业收入78.39 亿元，同比-19.13%，归母净利润-2.11亿元，同比-117.49%，扣非后归母净利润-5.66 亿元，同比-149.63%，基本每股收益-0.04 元/股，同比-117.39%，加权平均净资产收益率-1.27%，同比-8.59pct。

    　　2026 年一季度：公司实现营业收入24.95 亿元，同比+27.93%，归母净利润0.65 亿元，同比+41.17%，扣非后归母净利润0.33 亿元，同比+70.82%，基本每股收益0.01 元/股，同比持平，加权平均净资产收益率0.39%，同比+0.11pct。

    　　投资要点:

    　　 煤炭业务：产销同比下滑，在建矿井将陆续贡献增量。2025 年，公司实现煤炭产量1663 万吨，同比-12.8%；销量1,590 万吨，同比-9.8%。2025 年，景泰白岩子煤矿、红沙梁露天矿顺利完成竣工验收并正式投产，并有天宝红沙梁矿井尚在建设中，未来将陆续贡献增量。

    　　价格及成本：煤价下滑、吨煤成本小幅提升，拖累吨煤毛利。2025年公司煤炭均价315.9 元/吨，同比-25.3%；平均成本259.2 元/吨，同比+2.0%；吨煤毛利57 元/吨，同比-66.3%；毛利率18%。公司原煤单位成本377.4 元/吨，同比+8.9%（同比+30.9 元/吨），主要系人力成本同比+12.1 元/吨（同比+7.1%）。

    　　2026 一季度：公司煤炭产销量分别为402.26/366.43 万吨，分别同比-17.0%/-1.2%。

    　　 化工业务：各产品产销提升明显，未来增长空间大：2025 年，公司复合肥综合产销量分别为22.3/21.5 万吨， 分别同比+97.3%/+103.7%；浓硝酸产销量分别为9.0/8.8 万吨，分别同比+66.0%/+91.9%；尿素综合产销量分别为50.7 万吨、40.7 万吨。公司化工业务整体营业收入8.52 亿元，同比+122.1%，营业成本8.30亿元，同比+125.3%，毛利率2.55%。项目建设方面，清洁高效气　　化气综合利用（搬迁改造）项目一期（截至2025 年已形成装置规模合成氨40 万吨/年；甲醇10 万吨/年；高纯氢5000Nm/h；尿素35万吨/年；三聚氰胺6 万吨/年，液体CO25 万吨/年；尿素硝铵溶液5万吨/年，硫磺1924 吨/年）已产出合格产品，二期（装置规模为合成氨40 万吨/年；尿素35 万吨/年）正在建设中，量端未来增长空间大。此外，受中东地缘冲突影响，煤化工品景气度提升，价格端来看公司煤化工业务业绩亦存提升预期。

    　　2026 一季度：各产品产销延续增势：公司复合肥综合产销量分别为6.12/5.24 万吨，分别同比+142.9%/+115.6%，浓硝酸产销量分别为1.96/1.92 万吨，分别同比+10.7%/+15.0%；尿素综合产销量分别为14.46/13.06 万吨。

    　　 电力业务：售电量提升，价本双降下单位毛利下滑，未来仍有装机增量：2025 年，公司售电量41.3 亿千瓦时，同比+7.4%，单位价格0.3340 元/千瓦时，同比-4.8%，单位成本0.2800 元/千瓦时，同比-4.3%，单位毛利0.0540 元/千瓦时，同比-7.3%。新增电力装机方面，公司的兰州新区2×350MW 热电联产项目已顺利转入商业运营模式，并有庆阳2×660MW 电厂已全面开工建设，兰州新区2×1000MW 发电项目已顺利完成三大主机招标工作。

    　　2026 一季度：公司售电量为19.32 亿度，同比+82.6%。

    　　 期后事项：拟收购金昌化工100%股权，扩大煤化工产能规模：公司4 月1 日发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式，购买控股股东能化集团持有的金昌化工100%股权，金昌化工主要建设并运营低阶煤高效利用制氢及50 万吨/年高浓度尿基复合肥项目，项目设计年产能为液氨30 万吨、尿素30 万吨、高浓度尿基复合肥50 万吨、氢气2 亿Nm。

    　　 盈利预测与估值：暂不考虑资产注入，预计公司2026-2028 年营业收入97/106/114 亿元， 归母净利润分别为5/9/12 亿元， 同比+338%/+72%/+33%；EPS 分别为0.09/0.16/0.22 元，对应当前股价PE 为30/18/13 倍。公司仍有多个在建项目，且未来规划规模大，成长性高，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　 风险提示：煤价大幅波动风险；安全生产事故风险；在建矿井建设进度不及预期风险；下游电力及焦化行业需求不及预期风险；政策调控力度超预期风险等。