1-3Q22 业绩低于我们预期

    　　安道麦公布1-3Q22 业绩：收入280.78 亿元（YoY+24.9%），归母净利润7.68亿元（同比扭亏为盈，同比增长7.72 亿元），扣非净利润6.59 亿元（同比扭亏为盈，同比增长7.71 亿元），1-3Q22 公司盈利同比上升主要与全球农化周期处于上行阶段，公司产品量价齐升等因素相关。对应3Q22 营业收入为92.82 亿元（YoY +25.0%），归母净利润0.36 亿元，同比扭亏为盈，环比下滑88.2%，扣非净利润0.04 亿元，业绩低于我们预期，主要与汇率变动带来公允价值及财务费用增加影响公司业绩有关。

    　　发展趋势

    　　全球农化行业2022 年处于景气周期。公司1-3Q22 销售价格同比上涨19%、销量同比增长7%的带动下，以固定汇率计算，销售额同比增长26%。以人民币计算，销售额同比增长25%；公司1-3Q22 收入创下上市以来新高。按美元计，1-3Q22 公司欧洲/北美/拉美/印度、中东与非洲/亚太收入分别为8.61/7.36/11.61/5.42/9.58 亿美元， YoY+4.3%/+17.2%/+41.7%/+3.1%/+41.4%。全球农产品价格2Q22 虽有回调，但仍高于历史平均水平，我们认为农产品价格处于高位，农户用药意愿提升，利好全球农化产品需求，全球植保行业2022 年处于景气周期，继续看好全球农化需求。

    　　汇率波动影响公司业绩。公司的经营活动及资产/负债构成分布全球，公司成本端和销售端地域上不同，汇率变化往往带来毛利率波动，公司在日常经营中长期利用外币衍生工具套期对冲汇率波动风险。套期产生的损益净额记入公允价值变动损益，1-3Q22 为-13.65 亿元，1-3Q22 为+1.74 亿元。公司认为财务费用和公允价值变动损益加总更为全面地反映公司支持主营业务和保护货币性资产/负债所承担的财务成本，1-3Q22 财务费用和公允价值变动损益加总为14.97 亿元，1-3Q22 为9.34 亿元。我们认为汇率波动给公司业绩带来较大波动。

    　　终端制剂价格仍有望维持高位。我们认为全球原药需求旺盛，欧洲原药产能供给仍存在不确定性，全球原药价格及终端制剂价格或仍将维持高位。

    　　盈利预测与估值

    　　汇率变动影响公司毛利率，进而影响公司业绩，我们下调2022/2023 年净利润19.6%/22.3%至9.82 亿元/11.92 亿元。当前A 股股价对应2022/2023 年20.5 倍/16.9 倍市盈率。我们看好全球农化处于景气周期，维持跑赢行业评级，但由于盈利预期下调，我们下调目标价19.6%至11.38 元，对应27.0 倍2022 年市盈率和22.2 倍2023 年市盈率，较当前股价有31.4%的上行空间。

    　　风险

    　　汇率大幅波动及衍生品风险，商誉减值风险，原药价格大幅波动，全球农化行业复苏不及预期，安全、环保的风险。