1Q23 业绩低于市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩，实现收入86.1 亿元（YoY-4.5%，QoQ-7.5%）；归母净利润8327 万元（YoY-80.5%，QoQ 扭亏为盈），其中，销售价格同比上调1%，销量减少8%，除草剂/杀虫剂/杀菌剂/精细化工品销售额分别为5.75/3.34/2.37/1.12 亿美元（YoY-12.7/-4.8/-9.2/-24.8%）。1Q23 毛利率为24.6%（YoY-1.3pcts，QoQ+1.4pcts），净利率为1.0%（YoY-3.8pcts，QoQ+2.7pcts）。业绩低于市场预期，主要因为：1、市场预期价格下滑，下游多处观望心态，渠道库存较高，销量同比下滑明显。2、高成本库存使毛利率同比有所下滑。3、1Q23 财务费用总净额达5.59 亿人民币，同比增加64.9%。财务费用总净额增加的主要原因包括：短贷增加以及大幅加息导致支付给银行的利息显著增加；以色列谢克尔兑美元汇率的波动导致套保成本增加；与以色列CPI 挂钩的债券净成本增加。

    　　发展趋势

    　　多市场布局应对库存压力。从各区域看，欧洲、非洲与中东/北美/拉美/亚太（含中国）/中国分别实现营收4.3/2.1/2.3/3.8/1.8 亿美元，以固定汇率计算，YoY+9/-25/-3/-12/-16%。尽管存在降雨延迟、渠道库存高以及南欧持续干旱等挑战，1Q23 欧洲、非洲与中东的销售额仍实现增长。供应挑战与植保产品价格上涨引发整个供应环节积累库存，1Q23 公司存货为172.6 亿元，较4Q22 增长2%。我们认为公司的多市场布局有助于分散渠道库存积压的不利影响，渠道库存压力有望在2023 下半年有所缓解。

    　　坚持“制剂致胜”发展战略，不断推出差异化产品。2023 年一季度公司继续依托制剂致胜战略扩充产品品种，新增16 项产品登记，其中包括基于安道麦专有Asorbital?制剂致胜技术平台开发的多款丙硫菌唑混剂。在差异化产品方面，以原药氯虫苯甲酰胺为基础的杀虫剂CosayrR与LapidosR在印度上市，战略除草剂原药苯嘧磺草胺在澳大利亚获得登记，丰富的产品线有望为公司成长持续提供动力。

    　　盈利预测与估值

    　　财务费用总净额大幅增加，农化行业景气度波动，我们下调2023 年净利润25.5%至6.15 亿元，下调2024 年净利润5.4%至8.86 亿元。当前A 股股价对应2023/2024 年33.6 倍/23.3 倍市盈率。由于盈利预测下调，我们下调目标价13.1%至9.89 元，维持跑赢行业评级，对应37.5 倍2023 年市盈率和26.0 倍2024 年市盈率，较当前股价有11.7%上涨空间。

    　　风险

    　　汇率大幅波动及衍生品风险，商誉减值风险，原药价格大幅波动等。