事件：安道麦发布2023 年年报，实现营业收入327.79 亿元，同比下降12.31%；营业利润为-14.61 亿元；归属于上市公司股东的净利润为-16.06亿元，扣除非经常性损益后的净利润-18.51 亿元。按23.30 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益-0.69 元，每股经营净现金流为1.12 元。单季度看，第四季度实现营业收入81.19 亿元，同比下降12.73%；营业利润为-3.27 亿元，归属于上市公司股东的净利润为-5.63 亿元，折合单季度EPS -0.24 元。

    农药渠道在高库存背景下持续去库，公司收入及利润规模承压。2023 年公司实现销售额46.61 亿美元，同比下降16%，其中销售价格同比下降8%，销量同比下降7%。该年度渠道库存处于高位，带来公司渠道客户在普遍高利率的条件下着力去库存且倾向即时采购，受需求和原药价格走低的影响，公司植保产品定价承压，收入及利润规模同比减少。分产品看，公司除草剂/ 杀菌剂/ 杀虫剂/ 精细化工产品（ 非农） 销售额分别为19.72/9.65/13.34/3.89 亿美元，同比-20.4%/-8.0%/-11.4%/-27.6%。

    分销售区域看，公司在欧洲、非洲与中东（EAME）/北美/拉美/亚太销售额（以美元计）分别同比yoy-8%/-20%/-19%/-18%，其中，国内销售额以美元计同比-25%。EAME 地区市场需求总体放缓，且在23H2 产品定价承压显著。北美地区中，消费者与专业解决方案业务受到通胀压力和高利率的影响，需求表现疲软；美国农化渠道库存虽有下降但生产商端仍积压库存，而加拿大产品的市占率提升，23Q4 销售额创历史新高，全年销售额同比持平。拉美地区的巴西植保市场需求萎缩，公司产品定价难以提振，其他拉美国家销量同比增加，部分国家市占率提升。公司在亚太地区同样受到渠道库存居高、定价承压的影响，销售额同比明显下滑；其中在中国区伴随公司荆州基地达产，23Q4 原药销售同比实现增长。

    费用同比小幅增加，公司聚焦执行“逆转计划”。2023 年公司毛利额67.95亿元，同比减少26.02 亿元，yoy-27.7%；实现综合毛利率20.7%，yoy-4.4pcts。

    费用方面，公司期间费用合计69.31 亿元，同比增加2.24 亿元，yoy+3.3%；期间费用率为21.1%，yoy+3.2pcts。其中，财务费用与公允价值变动损益合计为18.33 亿元，较22 年增加0.02 亿元，主要系支付的银行利息增加，而债券利息减少、以色列CPI 走低以及冲销与子公司收购相关的延迟付款抵消了部分增幅。面对2023 年植保行业市场环境，公司启动实施“逆转计划”，包括重塑市场定位、优化产品组合、改善生产成本与营业费用，旨在通过提高业务质量重塑公司价值。

    盈利预测：考虑公司产品价格波动，我们预计公司2024~2026 年归母净利润为2.0/3.5/5.5 亿元（24-25 年前值为6.9、7.5 亿元），公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，维持“持有”的投资评级。

    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期