公司持续科技投入，构筑护城河。我们预计未来公司加盟店数量将明显增长，新房和资产管理业务将迎来复苏。

    　　疫情冲击已基本结束。上半年，公司实现营收39.3 亿元，同比下降30.75%；实现归母净利润4,041 万元，同比下降89.39%。单二季度，公司实现收入26.6亿元，同比下降14.3%；实现归母净利润2.0 亿元，同比增长16.2%。

    　　持续科技投入，构筑护城河。公司是业内少数坚持打造自有获客渠道的公司，通过个性化推荐、小区测评、大数据装修、VR 看房/装修等线上工具进一步提升客户体验，2020 年上半年官网线上整体访客量继续环比上升，官网佣金贡献率达到19%，继续超过外网。公司进一步优化升级核心业务系统，将逐步实现二手业务交易流程全面线上化，提升交易效率。在资产管理领域，公司线上签约率达到48.3%，提升12.9 个百分点。公司目前在全国拥有IT 技术人员700 余人，预计未来还将继续上升（贝壳在研发人员为3080 人）。

    　　双区域驱动，系统赋能加盟提速。公司在华东和华北的重点城市（杭州、南京、无锡、北京等）保有较高市场占有率，两区域上半年收入贡献分别为48%和40%。

    　　由于处于平台建设期，公司加盟门店占比较低，门店总数有约3400 家，经纪人近5 万人（贝壳门店42247 家，经纪人456047 人，其中直营经纪人约134000人）。到2020 年中期，公司SaaS 加盟业务系统已在东莞投入使用，加盟门店业务管理后台系统上线。我们相信未来公司平台型业务将得到拓展，加盟店占门店数量比例将有所提升，从而推动公司规模提升。到2020 年上半年，公司二手和新房的GTV 达到1600 亿元（同期贝壳约13300 亿元）。

    　　房屋资产管理继续稳健盈利，新房业务迎来渠道裂变。公司房屋资产管理业务不可避免受到疫情冲击，但毛利率仍能维持19%的水平。报告期内，公司新房业务实现收入6.4 亿元，同比下降14.6%，但二季度店均新增认购同比增加4.8%。随着新房经纪渠道从传统的展示到一二手联动，我们预计新房业务仍将为公司业务重要增长点。

    　　风险因素：公司需要不断强化系统，增加IT 投入，但公司资产负债表小，用以研发的投入终究有限。

    　　公司业务模式顺应行业发展趋势，料即将迎来新一轮规模增长：目前，一二手经纪行业正在经历合流，房屋经纪行业的获客正加速线上化，这种线上化又以一二手经纪公司自建线上获客平台为根本。这种系统平台的投入，最终要依靠加盟带来的经纪人和GTV 增长，依靠整合资产管理 、新房经纪等业务，来获得回报。从这个意义来看，今天公司的业务布局是顺应行业发展趋势的。我们维持公司2020/2021/2022 年0.20/0.35/0.41 元的EPS 预测，维持6.95 元/股的目标价格，维持“买入”的投资评级。