申万、宏源强强联合，诞生新巨头

    宏源证券公告，申银万国将以换股吸收合并的方式与宏源证券合并。宏源、申万换股价格分别为9.96、4.86元/股,每股宏源股票可换成2.049股申万股票。同时中央汇金等将对宏源、申万异议股东分别提供8.12、4.86元/股的现金选择权。申万、宏源未来合并之后，将诞生证券行业的新巨头。

    合并之后排名大幅提升，多项指标位居前列

    合并之后上市公司总资产、净资产、净资本、净利润和营业收入均进入证券行业前五，其中净资产、营业收入、净利润分别上升至证券公司排名的第4位、第1位、第3位。经纪、资管、研究、融资融券业务的市场排名均将提升至行业前三。

    营业网点区域互补，优势业务有望协同

    1、区域互补。申万营业部主要集中在长三角地区，宏源营业部主要集中于西北地区，区域有效互补，合并后营业网点307家，基本覆盖全国。

    2、业务协同。1）零售业务方面，一方面申万的经纪客户资源优势，可以对接宏源的资管等业务优势，另一方面申万实现上市以及信用评级优势将有利于丰富融资渠道、降低融资成本，对接两融等资本消耗型业务；2）机构业务方面，申万广泛历史悠久的营业网点所沉淀的当地项目、银行渠道以及申万强大研究、销售实力，可以对接宏源的投行业务优势等。

    金控平台定位，具备多元金融延伸潜力

    根据并购方案，合并后上市公司将作为控股公司，具体证券业务将设立子公司来开展。“投资控股公司+证券子公司”的双层架构有利于合并后上市公司改变单一证券业务的发展模式，进而转变成为金融控股集团，逐渐覆盖到以资本市场业务为核心的金融服务的全产业链上来。

    定价设计合理，现金选择权提供安全垫

    1、申银万国本次发行 A 股股票价格为 4.86 元/股，对应发行前2013

    年PB为1.8倍 ，PE(综合收益口径)为17倍，基本接近近年来申万股权一级市场转让的1.7倍PB估值，定价基本合理。2、申万发行股份购买宏源证券股权时给予后者20%溢价，有利于宏源股东；3、按照宏源最近股价8.12元计算，对应合并后公司2013年PB、PE分别为1.8、19倍，较合并前宏源的2.2、27倍估值将有所降低；4、汇金或其他第三方将对宏源异议股东提供8.12 元/股现金选择权，为宏源股东提供了投资上的安全垫。

    投资建议：现金选择权强化短期机会，维持“谨慎增持”评级

    综上所述，我们认为，本次合并的定价设计较为公允，同时考虑到汇金公司为宏源证券异议股东提供的8.12元/股的现金选择权，相当于为宏源当前股价提供了安全垫，强化了公司短期的投资机会，建议重点关注。

    按照宏源最新股价8.12元、换股比例2.049测算，对应合并后上市公司市值为589亿元，预计合并后2013-15年综合收益为30.9、36.1、40.8亿元，2013-2014年末净资产为332、369亿元，对应合并后上市公司2013-15年PE为19、16、14倍，2013-2014年PB为1.8、1.6倍。

    风险提示：行业低佣竞争，板块供给增加，券商牌照放开等