西安区域经济状况：低基数、政策优势下未来持续高增长。2009年西安市社销零售总额1381.12亿元，同比增19.65%，同期全国平均增长15.5%。2003年后，陕西省、陕西省城市地区、西安地区的社销零售增速开始明显超越全围及全围城市地区平均水平。我们认为，未来3-5年，由于低基数及明显的政策优势，陕西及西安区域的经济增长速度、社销零售增速将可持续超越全困平均水平及东部沿海地区，西北商业零售业将面临较好的发展机遇。

    西安商圈情况：传统重塑，新贵兴起。近年西安市商业格局已由从前的单一商圈演化为多商圈并存的局面。小寨、西高新等新兴商圈已经形成，未来的城市商业中心可能还将进一步在北部经济开发区、西高新区、曲江新区和小寨电子城等区域共同展开。西安市商业业态已走向多商圈、多维化的方向。

    商业规模扩张将是公司发展的关键所在。2009年底宝商28家门店已注入西安民生，我们预计公司2010年销售额将大幅提升125.01%，公司未来业态还将在超市业务方面继续拓展。我们预计今后2-3年内，民生商业现有部分培育期门店将逐渐成熟，届时建立在收入规模扩张后的业绩提升潜力将十分可观。

    民生将成为海航系商业资产整合平台．预计三年后门店数量将位居西北第一：继2009年末民生收购宝商28家门店（2家百货、26家超市）及民生家乐4家超市后，2010年8月公司再度公告资产收购事项，拟扩建和收购5个项目，预计2011年新项目建筑面积近10万平米，届时西安民生“西北商业航母”将初具规模。

    风险因素：公司激励机制欠缺；近期新开门店皆为租赁可能面临未来到期不能续租风险；公司扩张后管理能力不足，存在管理层磨合期过长风险。

    盈利预测、估值及投资评级：预测2010-12年EPS分别为0.23/0.27/0.32元，以2010年为基期2年CAGR为17.86%。考虑到2010年8月公布的不超过1.48亿股的增发（但暂不考虑增发项目的收入增量），则摊薄后2010-2012年EPS分别为0.15/0.18/0.21元。综合行业估值水平、PE、DCF估值法，我们认为公司的合理价值区间在9.20-11.27元，因股价（现价9.01元）已经接近我们上次“买入”评级的目标价，故下调评级至“增持”。