业绩略低于预期，1H2011净利润同比增长12.89%：

    1H2011期间公司实现营业收入14.37亿，同比增长18.50%，基本符合我们全年19.7%的预测。而实现母公司净利润3389万元(EPS=0.11元)，同比增长 12.89%，略低于我们中报22%（EPS=0.12元）的净利润预期。其中扣非后的净利润增速仅3.75%，表现差强人意。

    毛利率同比下降0.77个百分点，下调全年毛利率至 21.8%：

    1H2011公司毛利率下降0.77个百分点21.12%，虽符合我们之前环比上升的预判（1Q2011为19.57%），，但毛利率复苏水平仍低于我们的预期，我们认为公司毛利率下降的原因仍然为 1）公司打折促销力度仍然持续 2）黄金饰品销售火爆，拉底毛利率水平 3）引入新品牌后让利及折扣率偏低。我们调整全年公司综合毛利率至21.8%（之前为 22.4%），考虑到公司超市业务后台返点结算在下半年，我们认为公司下半年综合毛利率将继续回升。

    期间费用率同比下降0.42个百分点，但财务费用上升较快：

    1H2011期间公司期间费用率同比下降0.42个百分点至17.38%，其中销售/管 理/财务费用率分别同比变化-0.92/-1.15/1.64个百分7.61%/7.87%/1.89%。如1Q2011报表反映的那样，销售费用率上升的主要原因是公司将工资费用重分类所致，而财务费用率上升较快的原因是公司借款金额增加导致贷款利息增加所致。我们预计公司的财务费用将在定增后获得一定缓解。

    维持增持评级，六个月目标价7.6元：

    不考虑下半年的定增，我们下调公司2011-2013年EPS分别至0.23/0.26/0.31元，以2010年为基期未来三年CAGR为19.9%，认为公司合理价值在7.60元(主要考虑到定增底价为7.58元)，对应2012年29倍市盈率。随着民生家乐超市盈利能力有所起色，海航商业将于2H2011启动资产注入的进程，或是短期市场关注的焦点。此外今年的园艺博览会，或对公司3Q201的业绩表现有一次性提升作用。从公司大股东层面来看，目前20亿左右市值和公司未来做大市值商业巨擎的目标有所差距，而以老民生的经营能力来看，未来唯有高质量的资产注入，才能提升公司的整体盈利和估值水平。我们认为资产注入计划目前尚存一定变数，暂维持增持评级不变。

    风险提示：

    新开门店培育期过长侵蚀利润，期间费用率过高及公司冗员问题