公司披露年报和一季报，20 年收入/利润增长5.3%/29.4%，实现十三五稳健收官。

    　　21Q1 收入/利润增长40.1%/26.9%，顺利开局为全年奠定基础。展望未来，公司品牌势能向上，全国扩张加速，高管薪酬改革落地将为业绩增长提供确定性，略调整21-23 年EPS 5.19、6.60 和7.95 元，重申“强烈推荐-A”评级。

    　　面对疫情积极反应，实现十三五稳健收官。公司20 年收入利润分别为166.53亿/60.06 亿，同比增长5.29%/29.38%，与此前快报保持一致。其中，20Q4 收入利润分别为50.54 亿/ 11.90 亿，同比+16.45%/+40.55%，实现稳健收官。

    　　现金流方面，20Q4 现金回款57.37 亿（-7.92%%），与21 年春节备货推后有关。20 年开年疫情突发，对短期需求冲击较大，但公司积极反应，未设硬性增长指标，迅速采取停货措施减轻渠道压力，后续逐季恢复，实现稳健收官。

    　　产品结构优化推动毛利率增长。分产品看，公司统计口径发生改变，中高档酒收入142.37 亿(+15.33%)，其他酒收入22.11 亿(-32.41%)。我们认为国窖仍贡献主要增长，推动毛利率增长至83.05%（+2.43pct）。销售费用率18.56%（-7.91pct），与疫情期间费用投放节奏和差旅费节约有关。

    　　现金回款表现靓丽，后续有望持续发力。公司20Q1 实现收入业绩50.04 亿/21.67 亿，分别增长40.85%和26.92%，收入超出市场预期，业绩符合预期，净利率降低与税金从5.9%提升到13.0%有关。但Q1 末预收账款16.92 亿（+170.2%），销售回款+137.90%，vs19 年+55.05%，盈利质量显著提升。毛利率86.04%（-0.81pct）（中低端产品恢复），销售费用率13.48%（-0.19pct），管理费用率3.95%（-0.62pct），系规模效应摊薄所致。

    　　薪酬改革落地，激发管理层活力。公司披露高管薪酬管理办法，公司将打造以经营业绩为主要依据的考核牵引机制、以价值贡献为导向的薪酬激励机制，适用人员包括总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高管。公司高管收入将与年度业绩考核高度挂钩，我们认为该方案落地能大举激发管理层活力，为公司实现高质量增长提供保障。

    　　全年展望：品牌势能向上，盈利质量奠定全年增长基础。公司21 年力争实现营收增长15%的目标。经过几年高费用投放及圈层培养，公司品牌势能向上，全国扩张加速，Q1 顺利开局和现金流的亮眼表现验证逻辑。同时，高管薪酬与业绩考核高度挂钩将进一步提升管理层动力，预计将超额完成全年目标。

    　　投资建议：薪酬改革落地，夯实发展路基，重申“强烈推荐-A”评级。公司20 年疫情之下积极应对，实现稳健收官。21 年开局顺利，现金流表现亮眼，全年业绩可期。展望未来，国窖品牌势能向上，全国扩张加速，特曲力挺批价上行，疫情后重回增长，有望成为贡献增长的第二驱动力。高管薪酬改革落地将为业绩增长提供确定性，略调整21-23 年EPS 为5.19、6.60 和7.95 元，重申“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈