事件：公司披露2020 年年报及2021 年1 季报。2020 年实现营业收入166.53 亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06 亿元，同比增长29.38%。20Q4 实现营收、归母净利50.54、11.90 亿元，同比增长16.45%、40.59%；20Q1 实现营收、归母净利50.04、21.67 亿元，同比增长40.85%、26.92%。Q1 业绩略好于市场主流预期。

    　　2020 年市场反应灵活积极，“疫后”国窖阔步向前。2020 年公司营收增长先抑后扬，全年实现酒类收入164.48 亿元，同比正增长5.33%。分产品看，中高档酒全年实现营收142.37 亿元，同比增长15.33%，收入占比由79.1%提升7.5pct 至86.6%，增量主要由国窖贡献。20Q2 以来公司通过前瞻积极的量价政策配合推动国窖价盘上涨，渠道状态显著提升；久泰模式在华东、河南等区域顺利复制，市场攻坚取得阶段性成果——营销战略执行到位，推动国窖产品保持稳定快速增长，估算全年增速约为25%~30%，占比由55%提升至65%以上。中档酒受疫情冲击及特曲提价消化影响，预计同比下滑10~20%。分量价看，2020 年公司酒类销量同比下降15.26%，吨价同比提升24.29%，主要源于国窖厂价及占比提升。受产品结构上移（毛利率同增2.4pct）及疫情影响下费用投放调整（销售费用率同降7.9pct）影响，2020 年公司净利润率同比大幅提升6.4pct 至35.8%。分季度看，20Q4 公司营收同比增长16.45%，体现逐季向好态势。9 月公司上调52 度/38 度国窖经典装结算价，刺激经销商打款意愿，国窖提前完成全年任务，Q4 淡季合理控货，渠道库存维持在相对低位。

    　　21Q1 全面复苏，生产及销售节奏错配致税金率大幅提升，预收款余额为2015 年以来Q1 期末最高水平。21Q1 营收同比增长40.85%，相比19Q1 增长20.01%：国窖同比预计维持30%左右增长，今年以来国窖销售进度理想，批价自年初的850~860元逐步升至900 元左右；特曲、窖龄由于春节错位及疫情低基数原因预计实现翻倍式增长，公司坚定实施老窖品牌复兴工程，特曲自19Q4 提价以来逐步站稳价位，在250~300 元价位带具备全国化扩张潜力，窖龄、二曲、头曲转型升级亦在有序推进。21Q1 净利率同比下滑5.03pct 至43.56%，主要源于：1）生产与销售节奏错配致税金率提升7.05pct， 21Q1 公司合并口径及母公司口径营业成本分别同比增长49.58%、571.01%，而税金及附加同比增长208.97%，说明20Q1 受疫情冲击影响，实际生产并销售给销售子公司的销量小于对外销量，而21Q1 生产节奏恢复正常，且有3 个月货架期因素。2）产品结构变化致21Q1 毛销差下滑0.63pct，去年同期中档酒销售显著受创导致国窖占比偏高。公司预收款余额自20Q1 以来逐季上升，21Q1期末达19.10 亿元，为近年最高水平，显示销售状态持续向好。

    　　市场化薪酬改革机制落地，积极进取是主基调，看好21 年精准营销持续显效。根据高管薪酬与考核办法公告，公司将以业绩为导向，注重对标同行业同规模同地域企业，薪酬能高能低，并且可实施股权激励、分红、超额利润分享等任期激励，有望激发公司经营更大动能。2021 年公司围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”

    　　进行集中发力，将持续强化渠道管控及终端服务能力，预计伴随挺价动作的进一步展开，以及渠道和终端费用支持的有序退出，国窖渠道通过价差而非返费获利的能力有望增强，并在公司精细化管控帮助下逐步加快周转，从而实现中长期良性发展。

    　　从增长节奏看，公司勇提国窖2025 年300 亿+目标，2021 年春糖经销商大会期间提“全面进攻、全面冲刺、全面反超”，积极进取态度明确，据此测算复合增速高于茅五泸整体。

    　　投资建议：预计公司2021~22 年每股收益为5.13 元、6.35 元，当前股价对应2021~22PE 为51.3、41.4x，给予买入-A 评级。

    　　风险提示：酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；浓香腰部和中低端竞争压力大，公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。