事件：公司发布2020 年年报与2021 年一季报，2020 年/2021Q1 分别实现收入166.53/50.04 亿元，同比增加5.29%/40.85%，归母净利润60.06/21.67 亿元，同比增加29.38%/26.92%，2020 年业绩符合预期，21Q1 业绩超出预期。

    　　高端产品占比提升，贡献主要增量：1）分产品来看，中高档酒2020 年收入142.37亿元，同比增长15.33%，占比达85.49%，同比提升7.45pct。其中国窖1573为收入增长主要驱动，估计20 年收入双位数增长，特曲、窖龄收入有所下滑。

    　　头曲、二曲等其他酒20 年收入22.11 亿元，同比下滑32.41%，疫情影响下低档酒消费场景受到较大冲击。2）拆分量价来看，中高档酒2020 年销量2.53 万吨，同比下降1.49%，主要受特曲、窖龄拖累，国窖1573 销量仍保持增长。均价同比提升17.01%，主要因国窖占比提升、产品结构升级显著。头曲、二曲等其他酒20 年销量、均价分别同比下滑18.28%/17.29%。3）单季度来看，20Q4/21Q1 收入分别同比提升16.45%/40.85%，21 年春节动销旺盛叠加去年同期低基数，21 年一季度收入同比大幅提升，估计国窖1573 仍贡献主要增量。

    　　剔除税率扰动后盈利能力提升，21Q1 销售回款明显改善：1）20 年/21Q1 毛利率分别为83.05%/86.04%，同比+2.43pct/-0.81pct，若剔除物流费计入成本的影响，20 年毛利率约84%，同比提升近3.5pct，主要因高档酒占比提升所致，21Q1 毛利率同比略有下滑，估计与物流费计入成本、中档酒销售恢复有关。2）20 年/21Q1 销售费率分别为18.56%/13.48%，同比下降7.91pct/0.19pct，20年销售费率大幅下滑主要因疫情使促销费用降低。3）20 年/21Q1 净利率分别为35.78%/43.56%，同比+6.43pct/-5.03pct，21Q1 净利率下降主要因生产节奏变化导致税率波动（20Q1/21Q1 税率分别为5.9%/13.0%），若剔除税率影响，估计21Q1 净利率同比提升。4）21Q1 经营现金流净额13.1 亿元（去年同期-3.16亿元），销售回款64.47 亿元，同比增加37.38 亿元，Q1 动销旺盛得以验证。

    　　盈利预测、估值与评级：目前国窖1573 批价900 元以上，后续受益于茅台价格稳居高位、五粮液淡季挺价，国窖价格提升预期较强。特曲系列发力中端及次高端，将继续提价，特曲60 为标杆产品，20 年销售收入突破10 亿元，21 年有望快速发展。区域布局方面，20 年河南会战圆满收官，看好公司后续将成功经验复制到更多区域。考虑21 年开门红下全年业绩高增长可期，后续将享受高端白酒赛道红利持续增长，上调2021-22 年净利润预测为75.5/93.0 亿元（较前次预测+6.21%/+7.52%），新增23 年净利润预测110.2 亿元，对应EPS 分别为5.16/6.35/7.52 元，当前股价对应PE 分别为51/41/35 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国窖1573 挺价放量不及预期，特曲系列提价不及预期。