业绩简评

    　　公司于4 月29 日发布年报和一季报，20 年营收166.53 亿元， 同比+5.28%；归母净利60.06 亿元，同比+29.38%。21Q1 营收50.04 亿元，同比+40.85%（对比19Q1 增长20%）；归母净利21.67 亿元，同比+26.92%（对比19Q1 增长43%），业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　20 年国窖稳健增长，经营效率持续提升。① 收入端： 20 年中高档酒（1573+特曲+窖龄）/其他酒（头二曲）收入分别为142.37/22.11 亿元，同比+15.33%/-32.41%。我们预计，20 年国窖收入增长双位数以上，特曲+窖龄略有下滑。② 利润端： 20 年净利率同比+6.43pcts，其中毛利率同比+2.43pcts，预计系产品结构升级所致；销售费用率同比-7.91pcts，预计系疫情影响促销活动+会计准则调整将物流费计入营业成本。

    　　21Q1 业绩受缴税节奏扰动，中档酒需求加速恢复。①收入端：21Q1 营收同比+40.85%，我们预计，国窖增速20-30%，中档酒翻倍以上增长（超过19Q1 水平）。②利润端：21Q1 净利率同比-5.03pcts，其中税金及附加占比同比+7.05pcts，主要系20Q1 基数较低；毛利率同比-0.81pct，预计系中档酒恢复导致高档酒占比同比下滑。

    　　市场化薪酬有望激发活力，十四五昂扬向前。公司21 年营收目标增速不低于15%。我们预计，国窖有望实现20-30%的增长；特曲、窖龄收入增速更快，整体收入端25-30%的增长可期，利润端增速或将慢于收入。公司公告将实施市场化的高管薪酬激励举措，有望激发企业新活力。中长期看，千元价格带加速扩容，国窖全国化布局持续落子；中档酒份额有望加速向龙头集中，泸州老窖品牌复兴正当时。

    　　盈利调整

    　　鉴于之前对千元价格带扩容速度、中档酒改革进展的预测不够乐观，并结合十四五规划，我们对上次预测的21-22 年归母净利分别调整+2%/+7%，预计21-23 年收入增速为26%/23%/21%，利润增速为25%/26%/24%，EPS 为5.1/6.5/8.0 元，PE 为51/41/33 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、区域市场竞争加剧风险、食品安全问题。