事件：2021 年 7 月 31 日前后，泸州老窖三大专营公司发布停货通知：停止接收国窖 1573、特曲系列和百年泸州老窖窖龄酒系列产品订单及货物的供应。

    　　全线停货巩固挺价成果，销售费用端仍存较大优化空间。泸州老窖三大专营公司分别于 7 月 30 日、7 月 31 日宣布停货，在回款进展良好的背景下，继续强化价盘管控。目前国窖、窖龄、特曲系列在全国执行严格配额制，配额月度动态调整监控渠道库存，维护价格体系。2021 年以来，老窖通过严格管控渠道分配、主动收缩渠道返利、调整部分地区渠道结构实现国窖 1573 的顺价，今年或是国窖 1573成功实现顺价的元年。在中秋国庆双节来临前，老窖在全国范围内通过全线停货巩固前期渠道调整的成果，为双节的量价齐升奠定基础。中长期来看，老窖的销售费用率仍存较大优化空间，在短期渠道调整之后，国窖 1573 长期量价良性循环可期，实现由渠道推动转向品牌驱动的转移。

    　　7~8 月白酒淡季销量占比低，水灾、疫情对销量冲击有限。从量盘上来看，河南遭遇罕见强降雨影响，白酒消费受到一定冲击，但是 7~8 月是白酒传统消费淡季，预计占全年比重约 6-7%，对全年高端白酒消费量影响有限。同时，公司积极调整渠道结构，重回“厂商 1+1”模式，提高渠道积极性，降低销售费用率。从价盘上来看，市场担忧泡水酒影响价盘，消费力受损。渠道反馈来看酒厂积极为河南酒商提供免费换货服务，同时捐款捐物积极缓解渠道经营压力。渠道调研反馈，目前国窖 1573 的批价稳定在 910 元左右，在渠道提前回款背景之下，价格稍有回落，但仍有顺价收益，后续随着双节前控货挺价的稳步推进，国窖批价有望逐步回升。

    　　酱香、清香品牌纷纷布局高端赛道，携手做大千元价位段。市场担忧酱酒热下，酱酒挤压高端浓香市场份额，但我们认为：1）除茅台外的其他酱酒大多集中在300~800 元次高端价位段，800 元以上的玩家相对较少，仅有青花郎放量至 42 亿元，其他的产品更多的是战略上的产品。2）高端白酒的消费场景大多集中在商务宴请、礼赠等，其他酱酒品牌高度和五泸的差距相对较大，同时高端酱酒的开瓶率相对较低。3）浓酱品类竞争的本质是通过竞争来共同做大千元价位段增量市场。

    　　入围天府国企综合改革行动名单，公司机制改革有望逐步推进。过去，泸州老窖核心管理层的薪酬相较行业水平较低，股权激励计划亦尚未覆盖，对管理层积极性有一定影响。2021 年以来，四川省国资委启动实施天府国企综合改革行动，将在公司治理、混合所有制改革、市场化经营机制、强化激励约束等方面探索，预计2021 年底前完成 70%改革任务，2022 年 6 月底前全面完成。目前泸州市国资委积极支持泸州老窖实施中长期激励政策，公司已入围天府国企综合改革行动名单。

    　　2021 年，预计随着泸州老窖高管薪酬考核办法的出台，市场化考核机制有望激发管理层的主观能动性。

    　　深度回调后再度迎来配置良机，维持“买入”评级。预计 2021~2023 年实现营收215.57/265.22/317.24 亿元，实现归母净利润 76.10/99.75/125.37 亿元，对应 PE34.82/26.56/21.13X。考虑到国窖 1573 全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及享受高端白酒增长确定性溢价，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒竞争加剧；疫情影响；渠道改革不及预期