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    泸州老窖发布2021 年中报：21H1 营收93.17 亿元，同比+22.04%，归母净利42.26 亿元，同比+31.23%，扣非归母净利42.09 亿元，同比+30.14%。其中Q2营收43.13 亿元，同比+5.67%，归母净利20.60 亿元，同比+36.10%，扣非归母净利20.51 亿元，同比+34.89%。

    Q2 国窖持续放量高增长，中低档酒拖累收入。21H1 中高档酒类/其他酒类收入82.18/9.77 亿元，同比+23.45%/+7.51%。高端酒表现良好，预计Q2国窖收入增速20%-30%，保持Q1 增长势头，以量增贡献为主，价增贡献约中高个位数。中低档酒多重因素致Q2 同比下滑较多：1）去年受疫情影响，Q1 有停货，4 月底5 月初开始补货，今年Q2 存在高基数；2）特曲继续保持提价节奏，价增双位数，短期对销量有所影响；3）博大公司持续推进改革，老二曲停产升级，同时对渠道也进行调整，砍掉很多贴牌经销商，重新组建客户团队，上半年国内经销商数量1899 个，净减少148 个。

    Q2 毛利率提升叠加税金及费用率下降致盈利能力提升。21H1 毛利率85.67%，同比+3.83pct，其中Q2 毛利率85.24%，同比+7.77pct，主要系价增贡献及结构性改善。Q2 税金及附加占营收比重为7.98%，同比-3.53pct，主要系去年上半年生产活动受疫情影响致税金占比呈现Q1 低、Q2 高，今年恢复常态。Q2 销售费用率11.79%，同比-3.55pct，主要系广告宣传费用有所降低，预计后续销售费用率会逐步回归正常，但随着国窖品牌力持续提升叠加产品结构升级，未来销售费用率仍会低于疫情前的水平。综合以上因素，21H1 净利率45.79%，同比+3.55pct，其中Q2 净利率48.37%，同比+11.67pct。

    财务指标表现稳健：Q2 预收款（合同负债+其他流动负债待转销项税额）余额15.91 亿元，环减3.19 亿元，同比增加9.31 亿元。Q2 销售收现44.06亿元，同增23.32%，销售回款良好，经营活动产生现金流量净额14.28亿元，同增36.66%。

    短期看回款进度良好、业绩增速有望持续，中长期看公司综合实力突出。

    根据渠道反馈，国窖省内批价在930 元左右，省外批价稳在900 元左右，各片区目前已回款约85%，任务完成进度较快。今年各片区国窖定下高增长目标，预计产品结构持续升级有望带动业绩高增。长期看，公司产品上乘、品牌底蕴厚、渠道模式先进、管理层经验丰富，各方面均有较强竞争优势、综合实力强，作为高端品牌跟随者能够享受高端白酒行业稳健增长的行业发展红利，公司稳健行远业绩确定性强。

    投资建议：我们看好公司管理、渠道模式、品牌及产品布局方面的综合优势，预计21-23 年EPS 分别为5.08 元/6.35 元/7.77 元，对应2021 年8 月27 日收盘价，PE 分别为33.4/26.7/21.8X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险