事件：公司2021 年上半年营业收入93.17 亿元，同比增长22.04%，归母净利润42.26 亿元，同比增长31.23%。Q2 单季营收43.13 亿元，同比增长5.67%，归母净利润20.60 亿元，同比增长36.10%。

    　　国窖增长持续，中低端产品调整导致收入增速短期放缓。1）21H1 中高档酒类（国窖1573、特曲、窖龄）营收82.18 亿元，同比增长23.45%，其中国窖稳步上升，估计维持20-30%的增速，继续贡献主要增量。窖龄上半年销售额同比增长78%，已超过20 年全年销售业绩。拆分量价来看，销量/均价同比提升6.3%/16.1%，均价提升为收入增长主要驱动。其他酒类（头曲、二曲等）营收9.77 亿元，同比增长7.51%。2）21Q1/Q2 收入同比增长40.9%/5.7%，Q2 同比增速明显下滑，估计原因主要为：①2020 年春节较早导致中低端产品收入更多集中在2019 年Q4 确认，叠加疫情影响，去年二季度基数相对较高（20Q1/Q2营收35.5/40.8 亿），淡旺季出现一定错配。②特曲受渠道和价格调整影响，估计Q2 收入有所承压，二曲谋划产品升级换代，短期销售受到一定影响。

    　　盈利能力明显提升，回款与现金流表现稳健。1）21H1 酒类业务毛利率86.01%，同比提升4pct，中高档酒类/其他酒类毛利率分别为90.6%/47.4%，同比提升2.0pct/13.5pct，产品结构升级带动毛利率稳步上行。2）Q2 税金及附加比率同比下降3.53pct，主要因去年疫情影响生产节奏，税金出现一定扰动，销售费用率11.79%，同比下降3.55pct，广告宣传费明显缩减，上半年同比减少24.17%。

    　　Q2 管理费用率5.61%，同比小幅提升0.76pct，主要因职工薪酬有所增加。销售净利率48.37%，同比提升11.67pct，结构升级、税金比率下降叠加费投控制，净利润增速相较收入表现亮眼。3）Q2 销售回款44.06 亿，同比增长23.35%，经营性现金净流量14.28 亿，同比增长36.65%，回款与现金流表现稳健。截至6 月底合同负债14.08 亿元，相较一季度末减少2.84 亿元。

    　　动销表现稳健，双品牌发力可期。根据渠道跟踪，截至7 月底国窖1573 在部分主要市场任务完成率达到80%，全年任务达成确定性较高，目前国窖批价910元左右，价格相对稳定，二季度以来逐渐转向顺价模式，加强执行经销商配额制度，价格管控下国窖有望进入量价正循环阶段。同时，公司增强对泸州老窖的品牌培育，特曲等产品短期留有余力，后续有望逐步释放，双品牌发力可期。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测分别为75.5/93.0/110.2 亿，对应EPS 为5.16/6.35/7.52 元，当前股价对应P/E 为33/27/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：挺价效果不达预期，国内疫情加剧影响旺季动销。