本报告导读：

    　　国窖延续发展势能，结构升级、费用稳健下利润亮眼增长，业绩高弹性凸显，高端引领、次高端巩固、大众酒优化，长期国窖、泸州老窖双品牌战略清晰。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级。 国窖引领结构升级，业绩弹性凸显。上调2021-2023 年EPS 至5.34（+0.14）、6.65（+0.16）、8.08（+0.22）元，考虑高端站位及业绩弹性，给予2022 年38XPE，下调目标价至253 元（前值319.26 元）。

    　　国窖延续势能，Q2 利润高增超预期。2021H1 实现营收、净利93.17、42.26 亿，分别同比+22.04%、+31.23%；Q2 单季度营收+5.67%、净利+36.10%，业绩弹性凸显。2021H1 中高档酒收入82.2 亿、同比+23.45%（量+6.3%/价+16.1%），预计Q2 国窖延续25-30%左右高增长，淡季保持发展势能对吨价、毛利率等拉动显著，特曲、窖龄收入下滑，预计主要系3、4 月完成提价后短期销售承压，但有利于长期巩固次高端、中端价格带。H1 低档酒同比+7.51%，销量-29%下滑明显，预计主要系4月二曲换代升级停货出现短期波动，产品升级后针对头曲、二曲、高光成立大成浓香公司进行营销体系改革，为后续市场培育打下基础。

    　　净利率提升亮眼，发展仍有余力。国窖引领产品结构升级，Q2 单季度毛利率同比+7.8pct 至85.2%，销售费用率同比-3.6pct 至11.8%，净利率同比+12pct 至48.4%。Q2 销售收现、经营性现金同比+23%、37%，主要系回款进度良好，结合6 月末预收14.08 亿来看，后续发展余力充足。

    　　淡季打好基础，旺季价值回归。Q2 以来价盘稳定、库存良性，7 月底停货为旺季量价表现奠定基础。国窖全国化发展趋势仍在加速，产品结构升级下业绩弹性凸显，长期国窖、泸州老窖双品牌价值同步提升。

    　　风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。