21Q2 营收增速有所放缓，净利率表现亮眼

    　　21H1 营收/归母净利93.2/42.3 亿，同比+22.0%/+31.2%；21Q2 营收/归母净利43.1/20.6 亿，同比+5.7%/+36.1%，Q2 传统淡季继续强化价盘管控和控制发货节奏，营收实现稳健增长，但增速有所放缓，结构升级/费用投放优化及税金及附加比率下降，推动21Q2 毛利率/净利率同比+7.8/+10.7pct至85.2%/47.7%。21H1 销售回款108.5 亿（同比+73%，21Q2 同比+23%）。

    　　21 年来公司实行严格配额，渠道库存良性，价盘坚挺，为迎接中秋国庆旺季做好准备，我们看好其坚持品牌引领，激发市场活力，强化人才建设，助推品牌价值和营收体量回归中国顶级名酒地位。我们维持盈利预测，预计21-23 年EPS 5.20/6.52/8.08 元，参考可比21 年PE 均值45x（Wind 一致预期），给予21 年45x PE，目标价234.00 元，维持“买入”。

    　　中高档产品量价齐升，国窖1573 引领成长，泸州老窖蓄力复兴21H1 公司中高档/其他酒类营收82.2/9.8 亿，同比+23.4%/+7.5%，销量1.4/2.5 万吨，同比+6.3%/-29.1%，吨价57.7/4.0 万元，同比+16.1%/+51.7%。

    　　国窖1573 高端地位稳固，将持续引领品牌高度；中档产品全面调整，泸州老窖品牌旨在复兴，特曲改善加速，剑指300 元价位带的全国性大单品，窖龄酒表现亮眼（据酒说，21H1 窖龄酒销售额同比+78%）。分渠道，21H1传统/新兴渠道分别实现营收86.6/5.3 亿，同比+19.0%/+84.7%，新兴渠道表现亮眼。市场端，“东进南图中崛起”战略顺利推进，华东市场发展迅速，华南地区快速成长，中原地区以河南为桥头堡，各区域均进入良性发展阶段。

    　　产品结构优化拉升整体毛利率，预收款同比高增141.2%21H1 毛利率同比+3.8pct 至85.7%（其中21Q2 毛利率同比+7.8pct），主要得益于公司产品结构升级优化（21H1 中高档酒销量占比同比+8.8pct），21H1 销售费用率同比-1.9pct 至12.7%，费用投放有所缩减，主要系广告费用同比-1.3 亿元（费率-2.7pct）。21H1 管理费用率4.7%，同比持平，最终21H1 净利率同比+3.2pct 至45.4%。此外，21Q2 末公司合同负债+其他流动负债15.9 亿，较21Q1 末少3.2 亿（-16.7%），较20H1 末增9.3 亿（+141.2%）；21Q2 销售回款44.1 亿，同比+23.3%，快于收入增速。

    　　发展势能仍足，维持“买入”评级

    　　公司有望继续巩固国窖1573 白酒高端品牌“第一梯队”地位，推动泸州老窖品牌价值回归，十四五剑指三甲，发展势能强劲。我们预计21-23 年EPS5.20/6.52/8.08 元，参考可比21 年PE 均值45x（Wind 一致预期），给予21 年45x PE，目标价234.00 元（前次286.00 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。