事件：2021 年 8 月 27 日，公司发布 2021 年中报，2021H1 实现营收93.17 亿，同比增长 22.04%，实现归母净利润 42.26 亿元，同比增长31.23%。其中，2021Q2 实现营收 43.13 亿，同比增长 5.67%，实现归母净利润 20.60 亿，同比增长 36.10%。

    　　国窖维持高增，中低档酒有所调整。分产品来看，2021 年 H1 公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，中高档酒类营收 82.18 亿，同比+23.45%，占酒类收入比例为 88.21%，占比同比提升+1.01pcts，预计国窖增速 25%左右，市场份额、产品利润、品牌形象和高端价值持续提升；中档酒特曲受价格调整及基数效应 Q2 预计有所下滑，但渠道利润理顺后已经具备放量基础。其他酒类 2021H1 实现营收 9.77 亿，同比+7.51%，主要系头二曲产品聚焦，价格提升及工艺调整致使 Q2 收入下滑。2021Q2 产品结构变化及国窖价格调整带动毛利率达到 85.2%，同比提升 7.8pcts；营业税费率 7.98%，同比下降 3.53pcts，助推净利率大幅提升至 48.37%。从现金流来看，上半年期末合同负债 14.08 亿元，同比增长 139%，经销商打款备货积极。

    　　精细管理提升效益，下半年收入增速将明显提升，估值偏低可积极布局。公司国窖单品规模过百亿后市场影响力提升明显，规模效应逐渐显现，上半年公司在费用投放上更加精准可控，费效比意识明显增强，部分市场如河南控费挺价，2021H1 销售费用率 12.70%，同比降低1.86pcts，相比 2019H1 下降 6.5pcts。渠道调研国窖当前回款进度良好，受部分区域疫情影响库存略增但仍处于良性水平，价格稳定；特曲窖龄提价后消费者接受度逐步提升，竞争格局明显优化。上半年中高档酒产量及库存量同比增长 163%/60%，中秋旺季准备充分。我们预计随着疫情影响消退，部分区域消费场景的逐步恢复，下半年收入增速将明显提升，全年业绩稳健，当前估值处于合理偏低水平，可积极布局。

    　　盈利预测：受部分市场疫情及洪水等影响消费场景，调整 2021~2023 年实现营收 200.1/251.3/314.3 亿元，实现归母净利润 78.4/101.8/131.6 亿元，对应 PE 32X/24X/19X，维持“买入”评级，目标价调至 243 元。

    　　风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。