核心观点：

    　　停货挺价策略扰动收入增长，产品结构升级推升盈利水平。公司发布2021 年半年报，公告21H1 营业收入为93.17 亿元，同比增长22.04%；归母净利润为42.26 亿元，同比增长31.23%；扣非归母净利润为42.09亿元，同比增长30.14%，收入增速略低于预期，业绩增速超预期。分品类来看，21H1 公司中高档白酒（国窖、特曲、窖龄）收入82.18 亿元，同比增长23.45%。我们认为与公司采取停货挺价策略有关。分量价来看，21H1 中高档白酒销量1.43 万吨，同比提升6.31%，但吨价同比提升16.12%至57.66 万元/吨。公司21H1 合同负债同比提升139.35%至14.08 亿元。公司21H1 毛利率同比提升3.83 PCT 至85.67%，净利率同比提升3.55 PCT 至45.79%，公司产品结构升级较为顺利，次高端及高端主力产品进入收获期。

    　　国窖、特曲双轮驱动2021 年收入有望加速增长，管理改革红利有望持续释放。国窖专营公司机制灵活、团队水平高于竞品，除了跟随高端酒行业整体增长，国窖在空白市场也在加速拓展，预计将继续保持强劲的增长势头。经过历时一年多的控量挺价，老字号特曲已经逐渐迈进次高端的门槛，有望充分受益次高端行业红利。管理层补充年轻骨干有望激发团队活力，薪酬激励市场化改革有望进一步凝聚人心。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为200.10/241.49/287.94 亿元，同比增长20.16%/20.68%/19.24%，归母净利润分别为75.19/93.50/113.74 亿元， 同比增长25.20%/24.36%/21.64%，EPS 分别为5.13/6.38/7.77 元/股，按最新收盘价对应PE 为33/27/22 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年40 倍PE 估值，合理价值为205.3 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济增长不达预期，批价波动超预期，食品安全风险。