事项：公司发布2021 年中报，2021H1 实现总营收93.17 亿元，同增22.04%；归母净利润42.26 亿元，同增31.23%；其中单Q2总营收43.13 亿元，同增5.67%；归母净利20.60 亿元，同增36.10%。2021H1 经营活动现金流净额27.38 亿元，同增275.71%，销售回款108.53 亿元，同增72.76%。

    　　博大销量下滑拖累收入，国窖高增驱动利润超预期。单Q2 收入同增5.67%，利润同增36.10%，利润表现超预期。21H1 公司酒类收入92.0 亿元，同增21.5%，中高档酒/其他酒类收入为82.18/9.8 亿元，同增23.45%/7.5%，中高档酒占比提升1.4pcts 至89.4%； 销量端中高档酒/ 其他酒类为1.4/2.5 万吨， 同比+6.3%/-29.1%，测算得吨价同比分别为+16.1%/+51.7%，判断国窖继续高增，而特曲价格梳理基本完成，博大销量下滑明显，是拖累收入的主要原因。结合调研来看，国窖淡季采用控量挺价的惯用策略，收缩费用理顺渠道利润，当前批价已经站稳900 元，初步完成全国化后，原弱势区域华东、华南市场明显加快，特曲持续提价后已站稳300 元价格带，窖龄量价均基本保持平稳，而博大提价后处于调整期。现金流方面，21Q2 公司回款44.1 亿元，同增23.3%，H1 末合同负债14.1 亿元，同增139.4%，目前回款进度75%+，渠道信心稳定。

    　　国窖占比推升毛利率，费用投放未加大。单Q2 毛利率85.24%，提升7.77pcts，进一步印证国窖占比大幅提升，同时提价效应亦有反映。费用率方面，Q2 营业税率8.0%，同降3.5pcts，预计与产量下降有关（H1 销量下降19.3%）；销售费用率11.8%，同降3.6pcts，淡季销售投入并未加大，公司对费用投放加强控制，广告宣传费整体同降24.17%，渠道费用有所压缩，终端消费者培育投放正常，因此费用率降低；管理费用率5.6%，基本持平。综上，单Q2 净利率48.4%，大幅提升11.7pcts。长期看结构升级、费用高效化趋势有望延续，高盈利水平或可维持。

    　　国窖势能加速，渠道端未见颓势，全年目标达成扎实可靠。二季度公司核心管理团队连任，高管团队薪酬市场化推进得到定调，一线骨干重用年轻化人才。

    　　渠道端，公司经销商联盟体形态运营高效，河南会战模式改为厂商1+1 模式，调动经销商积极性，以低费用成本推进市场进攻。中短期看，国窖势能加速，当前处于停货状态，而渠道库存约1 个月，预计9 月初中秋、国庆推广活动力度加大，在上半年打下良好基础上，国窖驱动完成全年目标扎实可靠。

    　　投资建议：国窖核心单品驱动，盈利弹性正在释放。考虑板块估值中枢下移，调整目标价至230 元，着眼高端品牌稀缺性未变，维持“强推”评级。老窖管理、渠道能力领先，国窖核心单品驱动公司整体增长。考虑国窖势能加速，而中低端酒调整，我们调整21-23 年收入增速为20.1%/25.0%/24.5%(原值为30.4%/24.9%/24.4%)，但维持21-23 年EPS 为5.10/6.64/8.51 元，考虑板块估值中枢下移，我们给予22 年35 倍PE（原45 倍PE），调整目标价至230 元（原300 元），着眼国窖在高端白酒长期品牌稀缺性未变，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢下移。