公司Q2 收入/利润增长5.7%/36.1%，收入低于此前预期，预计与公司淡季主动控货有关，但现金回款增速快于收入体现了较好的盈利质量。利润增速超出预期与毛利率提升、销售费用率和税金及附加双降有关。展望全年，公司回款进度良好，中秋亦能轻装上阵，销量保持高增的同时，批价亦能维持稳定，全年高质量增长无忧。

    Q2 收入/利润增长5.7%/36.1%，回款快于收入增速。公司21H1 收入93.17亿（+22.04%），归母净利润42.26 亿（+31.23%），扣非归母净利润42.09 亿（+30.14%）。其中Q2 收入/净利润/扣非净利润分别为43.13 亿/20.60 亿/20.51亿（+5.67%/+36.10%/+34.89%）。收入略低于此前预期，我们认为与博大公司销量下滑明显和公司淡季主动控制发货节奏有关。结合现金流指标，公司盈利质量仍高。H1 销售回款108.53 亿（+72.76%），其中Q2 销售回款44.06 亿（+23.32%），高于收入增速。H1 末预收款14.08 亿，环比Q1 末减少2.84 亿元。

    毛利率提升费用率下降，净利润增幅超出预期。公司Q2 利润同比增长36.1%，显著高于收入增速，也超出我们此前预期，与毛利率提升、销售费用率和税金及附加双降有关。公司H1 毛利率85.67（+3.83pct），净利率45.79%（+3.55pct）。

    其中，销售费用率12.7%（-1.87pct），主要系广告宣传费同比-24.17%，管理费用率4.7%，同比持平，税金及附加10.65%（+1.75pct）。Q2 毛利率85.24%（+7.77pct），净利率47.75%（+10.68pct），其中，销售费用率11.8%（-3.55pct），管理费用率5.6%（+0.76pct），税金及附加7.98%（-3.53pct），推测与销量下滑（H1 销量下降19.3%）及季度间波动，生产与销售节奏错位有关。

    中高档持续发力，新兴渠道表现亮眼。分产品看，公司H1 中高档酒收入82.18亿（+23.45%），销量14252 吨（+6.31%），毛利率90.60%（+2.03pct），主要系高档酒占比提升推动。其他酒收入9.77 亿元（+7.51%），销量24629吨（-29.93%），销量下滑明显，与低档酒持续优化有关，但毛利率同比+13.45pct至47.41%，较19 年提升8.56pct。分渠道看，公司传统渠道收入86.6 亿（+19.03%），新兴渠道实现收入5.3 亿（+84.71%），占比由20 年4.5%提升至5.7%，新兴渠道收入表现亮眼除了侧面反应老窖品牌势能不断提升以外，更是将消费者培育、品牌传播和终端动销有效融合，为未来增长打下良好基础。

    全年展望：回款进度良好，中秋轻装上阵。渠道调研反馈，国窖批价维持910-930，全国范围内回款预计75%左右，库存1 个月左右。展望中秋，虽市场担忧疫情等短期因素干扰，但我们认为高端白酒刚需属性较强，公司经过前期停货消化库存后能轻装上阵，销量高速增长的同时，批价亦能维持相对稳定，全年高质量增长无忧。

    投资建议：业绩弹性释放，回调中值得布局。市场担忧公司淡季动销及渠道调整，股价相应回调。我们认为公司淡季主动控货的动作虽对短期收入产生一定影响，但长期来看有利于价盘保持稳定，推动品牌形象进一步提升。国窖经历多年培育，成熟市场消费氛围已逐步形成，并由点及面辐射全国形成品牌势能，收入保持稳定增长的同时，费用投放逐步触及绝对值上限，产品结构优化和规模效应有望推动净利率提升，业绩弹性逐步释放。调整21-23 年EPS 为5.20、6.56、8.24，重申“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等