事件：公司发布2021年半年度报告。公司2021H1分别实现营业收入与归属于上市公司股东的净利润93.17亿元与42.26亿元，分别同比增长22.04%与31.23%。

    　　点评：

    　　成本费用下行驱动公司Q2利润释放。单季度看，公司2021Q1的营收与归母净利润增速分别为40.85%与26.95%。基于去年一季度的低基数，公司Q1营收增速超预期。2021Q2，公司实现营业收入43.13亿元，同比增长5.65%；实现归母净利润20.60亿元，同比增长36.10%。公司Q2营收环比增速放缓，归母净利润增速实现较快增长主要系公司的营业成本、税金与销售费用支出减少所致。

    　　产品结构升级，国窖势能向上。目前，公司聚焦国窖与老窖双品牌战略。

    　　其中，国窖1573引领品牌高度，公司产品结构持续优化。2021H1，公司中高档酒实现营业收入82.18亿元，同比增长23.45%；营业收入占比为88.21%，同比增加1.01个百分点。此外，公司上半年中高档酒的产量同比增加162.79%，库存量同比增加59.68%，彰显公司进一步做大做强中高档酒的决心。相比较而言，公司其他酒类上半年实现营业收入9.77亿元，同比增长7.51%，业绩增长弹性总体低于中高档白酒，产量与库存量同比有所下降。

    　　新兴渠道实现高增长，经销商结构持续优化。公司实行传统渠道与新兴渠道相结合的方式销售产品，以线下经销商为主的传统渠道是公司目前主要的渠道收入来源，新兴渠道上半年实现高速增长。2021H1，公司传统渠道与新兴渠道分别实现营业收入86.63亿元与5.32亿元，分别同比增长19.03%与84.71%。与此同时，公司上半年持续优化清理经销商，经销商结构进一步优化。2021H1，公司共减少148家国内经销商，经销商数量同比下降11.05%。

    　　Q2盈利能力提升，经营活动现金流向好。随着产品结构持续优化升级，公司Q2盈利能力大幅提升。2021Q2，公司实现毛利率85.24%，同比增加7.77个百分点；实现净利率48.37%，同比增加11.67个百分点。公司Q2净利率增长幅度较大主要系公司的销售费用率下降所致。2021Q2，公司的销售费用率为11.79%，同比下降3.55个百分点。此外，公司2021Q2实现经营活动现金流净额14.28亿元，同比增长36.65%，经营活动现金流持续向好。

    　　维持推荐评级。预计公司2021-2022年EPS分别为5.17元和6.44元，对应PE分别为32.89倍和26.41倍。2020年12月，公司提出了国窖1573的“新百亿”目标，力争国窖1573在2022年与2025年在销售口径的收入分别突破200亿元与300亿元。随着产品结构不断优化，预计国窖势能将进一步释放，公司业绩有望增厚。维持对公司的“推荐”评级。

    　　风险提示。高端酒增长不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。