2021Q2 公司营业收入/归母净利润同增5.7%/36.1%，利润高增表现亮眼，国窖维持稳健表现，中低档酒调整影响Q2 收入增速。公司在销售淡季主动对国窖控量挺价、中低档酒继续拔高产品定位，追求长远健康发展，短期节奏放缓亦不改公司长期向上成长趋势。维持“买入”评级。

    2021Q2 公司营业收入/归母净利润同增5.7%/36.1%，利润高增表现亮眼。

    2021H1，公司实现营业收入93.2 亿元、同增22.0%，归母净利润42.3 亿元、同增31.2%。2021Q2，实现营收43.1 亿元、同增5.7%，归母净利润20.6 亿元、同增36.1%。2021H1/Q2，公司毛利率85.7%/85.2%、同增3.8/7.8 Pcts，主要系国窖占比持续提升；销售费用率12.7%/11.8%、同降1.9/3.5 Pcts，Q2淡季费用投放较少；管理费用率4.7%/5.6%、同比持平/+0.8Pct。综上，2021H1/Q2，公司归母净利润率为45.4%/47.7%、同增3.2/10.7 Pcts。2021H1，公司经营活动产生的现金流净额为27.4 亿元、去年同期7.3 亿元，原预收款（合同负债+其他流动负债）15.9 亿元、同增9.3 亿元。

    Q2 国窖维持稳健表现，中低档酒调整影响收入增速。2021H1，中高档酒实现营收82.2 亿元、同增23.5%，其中价增/量增16.1%/6.3%，低档酒营收9.8 亿元、同增7.5%，其中价/量分别同比+51.7%/-21.1%。国窖表现稳健，Q2 收入实现20%以上增长，我们预计截至7 月初国窖已完成2021 财年（2020.11-2021.10）销售任务的80%左右，目前批价910 元左右、较为稳定，库存普遍消化至1 个月内，预计“中秋”、“国庆”双节旺季可以顺利完成全年任务。中档酒特曲窖龄等春节旺季备货较多，4 月开始继续提价并有所控量，因此Q2 收入增速放缓。低档酒头曲二曲等整体仍处于产品定位、组织架构调整阶段。

    短期节奏放缓不改长期向上趋势，夯实内功追求高质量长远发展。Q2 为白酒销售淡季，公司减少费效比不高的费用投放；并针对性主动调整以全面夯实内功，国窖在库存较高的局部市场减少发货量，消化库存坚定挺价，在河南等市场进行渠道模式改革。特曲等次高端产品继续提价卡位更高价格带，复兴泸州老窖、匹配其应有的品牌价值；二曲系列整体进行品质提升，主力产品定位提高至80 元以上。我们认为，虽然公司短期内收入节奏有所放慢，但在国窖持续发力的基础上，望持续打开长期向上发展空间。

    风险因素：高端酒景气不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

    投资建议：考虑到公司上半年费用投放收窄，略上调2021 年EPS 预测至5.19元（原预测为5.09 元），维持2022/2023 年EPS 预测6.45/7.88 元。综合考虑可比公司估值、国窖1573 强品牌力支撑下的成长空间以及中低档产品调整后的发展潜力，给予公司2022 年PE 估值34 倍，对应目标价220 元。维持“买入”

    评级。