激励机制改革迈出坚实一步，管理红利有望加速释放。公司公告21 年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量约占本计划公告时公司股本总额的0.6031%，授予价格为92.71 元/股，参加持股计划员工总数不超过521 人。本次限制性股票存在24 个月限售期和36个月解除限售期，解除限售比例分别为40%、30%、30%。公司层面考核指标：第一个解除限售期业绩考核条件21 年ROE 不低于22%，且不低于对标企业75 分位值；相较19 年，21 年净利润增长率不低于对标企业75 分位值；21 年成本费用占营业收入比例不高于65%。第二和第三个解除限售期考核条件与第一个基本相同。我们认为，公司披露业绩考核目标的重要意义在于稳定市场对于管理层和业绩的预期。

    　　国窖、特曲双轮驱动+管理改革红利释放，2021 年业绩有望加速增长。

    　　国窖专营公司机制灵活、团队水平高于竞品，除了跟随高端酒行业整体增长，国窖在空白市场也在加速拓展，预计将继续保持强劲的增长势头。经过历时一年多的控量挺价，老字号特曲已经逐渐迈进次高端的门槛，有望充分受益次高端行业红利。团队年轻化+股权激励落地，公司管理改革红利有望加速释放。本次股权激励彰显地方政府支持公司做大做强的决心，有望持续激发年轻化的新任管理团队干事创业积极性。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为200.10/241.49/287.94 亿元，同比增长20.2%/20.7%/19.2%，归母净利润分别为75.18/93.50/113.67 亿元，同比增长25.2%/24.4%/21.6%，EPS 分别为5.13/6.38/7.76 元/ 股， 按最新收盘价对应PE 为39.95/32.12/26.42 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年45 倍PE 估值，合理价值为231.0 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。次高端竞争加剧，产品结构升级不及预期，渠道扩张受阻。