事件：公司发布2021 年三季报，21 年前三季度营收141.1 亿，同比增长21.65%，归母净利润62.76 亿，同比增长30.32%。其中，21Q3 营收47.93 亿，同比增长20.89%，归母净利润20.49 亿，同比增长28.48%，公司业绩表现超市场预期。

    　　投资评级与估值：由于公司业绩超预期，上调盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润分别为77.3 亿、97.4 亿、119.1 亿（前次预测分别为75.0 亿、91.9 亿、110 亿），同比增长29%、26%、22%，当前股价对应的PE 分别为43x、34x、28x，维持买入评级。

    　　我们看好公司的核心逻辑如下：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，战略务实，眼光独到，执行力强；2、21 年公司开始实施高管薪酬激励方案，管理层考核与业绩挂钩，薪酬激励机制改善，当前股权激励计划有序推进中，若顺利落地，将明显激发管理层积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、千元价格带持续扩容，国窖1573 凭借较强的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%左右增长，量价齐升趋势明确；4、中低端产品当前仍然处于调整期，预计调整到位后仍有改善空间。

    　　21Q3 收入环比加速增长，主因中端酒恢复大幅增长，国窖1573 维持双位数增长。公司21Q3 营收47.93 亿，同比增长20.89%，环比加速增长。结合渠道反馈，预计21Q3 国窖1573 在高基数下维持双位数增长，销量贡献为主；中端酒明显恢复高增长；低端酒缩减产品后继续大幅下滑。当前国窖1573 渠道库存良性，批价稳定在910-930 元，成交价980-1000 元，目前已完成全年回款任务，以消化渠道库存为主。展望2022 年，预计国窖1573 仍能维持两位数增长，中低端酒有望明显改善，整体收入呈现改善趋势。

    　　21Q3 净利率在高基数下持续提升，净利润增速明显快于收入增速。21Q3 毛利率87.51%，同比提升0.61 个百分点，主因提价和产品结构贡献。税率11.34%，同比下降2.68 个百分点，主因消费税确认时点影响，导致税率季度性波动。21Q3 销售费用率15.72%，同比下降1.29 个百分点，主因国窖1573 费用投入减少以及费用使用效率提升；管理费用率（含研发费用）5.91%，同比提升0.45 个百分点。

    　　21Q3 现金流同比下降主因应收票据环比增加。21Q3 经营活动产生的现金流净额12.18 亿，同比下降41.13%，其中销售商品提供劳务收到的现金43.98 亿，同比下降14.81%。销售商品提供劳务收到的现金同比下降主因应收票据（报表体现为应收款项融资）环比增加较多。21 年三季度末应收票据34.5 亿，环比二季度末增加13.07 亿，去年同期应收票据环比增加2.03亿。票据大幅增加主因当前公司资金需求不大，且票据贴现利息大于银行理财及大额存款利息，因此公司在三季度末未进行票据贴现，体现在报表端为应收票据大幅增加，由于票据可以随时变现，实际上可以视同现金。21 年三季度末合同负债+其他流动负债（两者之和与原预收款口径相同）21.53 亿，环比二季度末增加5.62 亿，去年同期预收款环比增加7.31 亿。

    　　股价表现的催化剂：国窖1573 增长超预期；特曲窖龄恢复情况超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求