事件：公司披露2021 年三季报。前三季度实现营业收入141.10 亿元，同比增长21.65%；归母净利润62.76 亿元，同比增长30.32%。单三季度实现营业收入47.93 亿元，同比增长20.89%；归母净利润20.49 亿元，同比增长28.48%。由于销售费率及营业税率同比下降，盈利弹性超出市场预期。

    　　中档酒增长恢复，国窖势能延续。21Q3 公司营收同比增20.9%，相比19 年同期增长38.4%，增长势能表现理想。分产品看：1）国窖Q3 收入估算同比增长双位数，增速环比回落与去年高基数相关。据渠道调研反馈，国窖销售公司今年以来回款进展顺利，受益积极灵活的渠道操作及多销售区域起量向好，国窖价格体系有所优化，华北、华东、华南快速释放增长动能，预计全年增速维持在20%~30%水平。2）中档酒Q3 收入估算同比恢复较快增长，Q2 停货为Q3 放量打下良好基础。经历2 年时间品系调整，目前中档酒销售趋势反弹确认，特曲表现有所回温。3）低档酒估算Q3 收入同比下滑，主因头曲、二曲产品升级及渠道调整尚待时间。总体看，今年国窖，窖龄，特曲表现均有亮点，大成浓香公司新成立，步入正轨亦可期待。

    　　Q3 毛利率维持高位，销售费率回落，预收款余额新高。21Q3 公司净利率达42.21%，主要源于：1）Q3 毛利率高达87.51%，同比提升0.61pct，预计主因中档酒提价贡献。

    　　2）Q3 销售费率同比下降1.29pct 至11.34%，主因渠道投放策略调整，国窖起势后费效比提升，另有部分广告费用延后至Q4 确认。考虑中高档酒销售势能提振，预计全年销售费率好于年初预期，同比或有回落。3）Q3 营业税率同比下降2.68pct 至11.34%，考虑Q3 泸州先后经历暴雨、地震灾害，预计与生产节奏放缓有关。Q3 公司合同负债余额为19.05 亿元，环比增长4.97 亿元，同比增长6.74 亿元，为历史最高水平。Q3 公司收现比仅0.92，主要系应收款项融资环比增长13.07 亿元。

    　　营收增速已见底，中档酒底部回升，筹划股权激励，看好十四五开创新局面。今年以来公司泸州老窖品牌运作有所优化，产品精简和重新定位基本完成，预计中档产品有望恢复良好增势，低档产品拖累可控。国窖品牌稳扎稳打，营销延续灵活积极风格，河南模式及时调整，东进南图势头理想，全国化扩张推动增长节奏保持稳定。此外，公司内部机制动力也在持续加强，6 月提拔年轻销售骨干担纲销售公司工作，9 月股权激励草案成型，解锁目标要求3 年复合增速约20~25%，积极进取态度明确，看好十四五稳定发力实现新一轮弹性增长。

    　　投资建议：预计公司2021~23 年每股收益为5.20、6.64、8.25 元，当前股价对应2021~23PE 为43.7、34.2、27.6x，给予目标价288 元，对应35x 2023PE，买入-A 评级。

    　　风险提示：酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；浓香腰部和中低端竞争压力大，公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。