3Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：1-3Q21 实现营业收入141.10 亿元，同比+21.65%；归母净利润62.76 亿元，同比+30.32%。其中，3Q21 实现营业收入47.93 亿元，同比+20.89%；归母净利润20.49 亿元，同比+28.48%。

    　　3Q 收入利润符合预期。

    　　发展趋势

    　　产品结构持续优化，利润增长符合预期。3Q21 公司毛利率同比+0.6ppt 至87.5%，达到历史最高水平，税金及附加比率同比-2.7ppt 至11.3%，主因三季度低档白酒（头曲、二曲）酒质升级，低毛利和高税负的二曲暂停生产、发货，平均吨价提升所致。销售费用率同比-1.3ppt 至15.7%，管理费用率同比+0.2ppt 至5.2%，净利率同比+2.5ppt 至42.8%。

    　　回款任务提前完成，预收高增长。9 月底国窖、窖龄、特曲三大品牌公司提前完成全年销售任务，国窖公司提前关账，打款节奏快于往年。分产品看，我们预计3Q 国窖高基数下，环比2Q 增速有所放缓；中档白酒（特曲、窖龄等）低基数下，3Q 恢复性增长；低档白酒增速仍有所下滑，其中二曲暂停生产，并成立大成浓香公司独立运作。3Q21 公司销售收现同比-14.8%至44 亿元，经营净现金流同比-41.1%至12.2 亿元，主要系经销商银行承兑汇票等环比增加13 亿元所致；3Q 末公司合同负债（含其他流动负债）21.5亿元/+54.9%，3Q 收入+合同负债变化53.6 亿元，同比+14.1%。

    　　渠道势能赋能国窖全国化扩张，股权激励助力业绩释放。公司组织机制灵活，不断通过产品创新填补价位空缺，10 月17 日公司推出新品泸州老窖1952，定价次高端价位，缓解特曲挺价压力，由国窖公司独立团队运作，并通过配额制和大商制导入市场，重点发力华东华南等区域。目前国窖批价900-920 元，成交价950-980 元，渠道库存维持在1.5-2M；四季度公司任务重点是保持基本盘稳定，持续推进消费者培育，实现高度顺价销售。目前老窖已经完成股权激励和薪酬制度市场化改革，我们预计中高层积极性有望边际提高，或将加速利润释放。长期来看，国窖已实现品牌全国化，公司渠道采用品牌专营模式，叠加渠道高毛利共同护航业绩高弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于低档酒年内停产使产品结构超预期改善，我们上调2021 年盈利预测2.5%至77.16 亿元，由于低档酒年底已恢复生产，我们维持2022 年盈利预测92.66 亿元不变，维持266 元目标价，对应2021/22 年50.5x/42.0xP/E，现价对应2021/22 年43.1x/35.9x P/E，目标价有17%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　系列酒调整进度慢于预期；国窖全国化进程不及预期