公司公告业绩快报：2021 年营业收入203.84 亿元，同比增长22.40%；归母净利润78.49 亿元，同比增长30.70%；扣非归母净利77.51 亿元，同比增长29.38%；扣非归母净利率38.03%，同比提升2.05pct。其中21Q4 营业收入62.74 亿元，同比增长24.14%；归母净利润15.74 亿元，同比增长32.21%；扣非归母净利14.74 亿元，同比增长25.36%；扣非归母净利率23.50%，同比提升0.23pct。21Q4 扣非业绩基本符合预期。

    收入端来看，预计国窖持续高增，中档酒加速扩容。预计21Q4 国窖增速延续前三季度增长势头，以量增贡献为主，预计2021 年顺利达成原定高增长目标。特曲经过一段时间市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳300 元价格带，逐步放量。预计2021 年中档酒收入超过2019年水平，初见量价正循环。预计21Q4 低档酒仍有下滑，主要系博大公司持续推进改革，老二曲停产升级，同时对渠道也进行调整，砍掉很多贴牌经销商，重新组建客户团队。

    利润端来看，产品结构优化、费用率改善带动盈利能力稳步提升。21Q4剔除存款合同纠纷案追回的1 亿赔偿款及利息后，扣非归母净利符合预期，增速略快于收入增速，主要系低档酒占比下降带来的结构贡献。2021年扣非净利率38.03%，同比提升2.05pct，主要系：1）中高端产品占比持续提升且有价增贡献；2）“精细管理增效益，精准营销拓市场”，带动费用率稳步下降。

    长远看，国窖先发占位，积极进取，继续受益高端消费持续增长。国窖方面，因地制宜的渠道模式护航全国化战略顺利推进，品牌拉力提升有望开启涨价正循环，预计“十四五”期间国窖收入复合增速20%-25%。中档酒方面，特曲品牌定位调整基本完成，脱离低端地产酒围剿的价格带，持续品牌复兴，有望成为新的百亿单品。费用方面，高投入切入薄弱市场，培育成熟后缩减投入，实现低费高效运作，随着河南、华东等市场相继进入费率改善阶段，未来利润弹性释放潜力较大。

    盈利预测与投资建议：公司产品品质上乘、品牌底蕴厚、营销模式探索积极、管理层年富力强经验丰富且富有进取心，综合竞争力领先。占据高端三甲位置，价格策略务实，能够享受高端白酒稳健增长的行业发展红利。

    同时，股权激励落地，将激发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。

    根据2021 年业绩快报相应调整盈利预测，预计22-23 年收入252.32/305.43亿元，同比+23.79%/+21.05%，归母净利润99.12/124.31 亿元，同比+26.28%/+25.41%，EPS 为6.77/8.49 元，对应2022 年3 月11 日收盘价，PE 为30.38/24.23X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济压力；高端竞争加剧；品牌升级及渠道改革不及预期。