事件

    4 月28 日，公司发布21 年年度报告及22 年一季报。21 年实现营收206.4亿元，同比+24.0%；实现归母净利79.6 亿元，同比+32.5%。22Q1 实现营收63.1 亿元，同比+26.1%；实现归母净利28.8 亿元，同比+32.7%。

    经营分析

    一季度超预期开门红，核心国窖带动高增。公司业绩略超此前预期。

    21Q4+22Q1 营收128.4 亿元，同比+27.7%，处于稳健增长水平。考虑到：

    1）一季度末预收款规模为19.9 亿元，同比略增0.8 亿元（+4%）；2）22Q1销售收现75.0 亿元，同比+16.3%，略慢于营收端；我们预计一季度发货节奏平稳，回款节奏略受疫情扰动。分产品看：1）核心单品国窖21 年销售口径同增预计30%+，营收占比在65%左右，其中低度在华北等地区势头较好；22 年目标增速30%+，预计Q1 增速在20%+，目前发货进度接近40%，且多地区反馈高/低度打款价均有提升。2）次高档以特曲配合窖龄，特曲21Q3 起增速有所提升，预计22Q1 增速在30%+。3）21 年末中高档库存同比+76%，预计系黄舣酿酒生态园投产贡献，中长期量增亦有保障。

    盈利能力再提升， 控费渐有成效。21 年/22Q1 公司归母净利率分别为38.5%/45.6%，同比+2.5pct/+2.3pct。主要由：1）22Q1 毛利率提升0.4pct至86.4%，预计系结构升级驱动；2）22Q1 销售费用率减少2.8pct 至10.7%，公司在渠道端延续控费的措施，但高度国窖批价仍维持在920~930元水平；3）营业税金及附加占比同比-2.5pct，预计系季度间节奏变动。

    公司22 年规划目标15%，综合考虑股权激励考核目标，我们预计公司有望高质量完成规划，中长期增长中枢或在20%+。我们看好公司品牌+产品+机制的多重亮点，21 年中高档酒量/价同增25%/3%，量价齐升态势延续；高度国窖品牌力培育下华南、华东等市场仍大有可为。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为25%/24%/22%，对应归母净利100/124/151 亿元；EPS 为6.78/8.40/10.23 元，对应PE 分别为32/25/21X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。