业绩表现超预期，结构继续优化，管理效能提升4.28 日发布21FY 年报，21 年营收/归母净利/扣非净利206.4/79.6/78.8 亿，同比+24.0%/32.5%/31.6%，超额完成不低于15%收入增速目标，收入/利润均高于前次业绩快报，其中21Q4 营收/归母净利/扣非净利65.3/16.8/16.1亿，同比+29.3%/41.1%/36.7%。21 年在收入保持良性增长态势下，结构优化+费用精细化管理推动净利率同比+2.5pct 至38.5%。22Q1 营收/归母净利/扣非净利63.1/28.8/28.6 亿，同比+26.1%/32.7%/32.7%，业绩超预期（我们前瞻预计收入/净利+23%/27%）。展望2022，公司将坚持“聚焦、聚能、聚力”，推进市场布局/产能布局/人才布局的优化提升，22 年目标营收增速15%，预计22-24 年EPS 6.89/8.55/10.50 元，参考可比22 年平均PE 40x（Wind 一致预期），给予其22 年40xPE，目标价275.60 元，“买入”。

    产品/渠道结构调整战略执行到位，内外机制顺畅21 年中高档酒（含国窖1573/泸州老窖特曲/百年泸州老窖窖龄酒等）/其他酒（头曲/二曲等）营收同比+29.2%/-8.7%，销量同比+25.4%/-51.8%，价格同比+3.0%/+89.4%，我们判断高端国窖保持较快增长态势，中档产品（如特曲和特曲60）积极调整后表现突出，低档酒因战略调整和部分产品停货影响收入有所下滑。渠道端，传统渠道（线下经销）/新兴渠道（主要为线上）收入195.2/8.9 亿，同比+24.4%/+18.3%；国内/国外经销商同比-12.9%/-14.9%至1783/148 个。市场端，公司致力于精准营销拓市场，“东进南图”战略取得重大突破，不断巩固基地市场，华东/华南仍处成长阶段。

    盈利能力大幅提升，步入良性发展阶段

    21 年毛利率同比+2.7pct 至85.7%，系产品结构持续优化（中高档产品收入占比同比+3.6pct）；销售费用率同比-1.1pct 至18.6%，管理费用率基本持平，21 年公司推动精细管理增效益，公司全面推进基础管理提升，费效比持续提升；归母净利率同比+2.5pct 至36.1%。22Q1 毛利率同比+0.4pct至86.4%，产品结构优化助推毛利率上行，销售/管理费用率10.7%/4.4%，同比-2.8/+0.4pct，税金及附加比率同比-2.5pct，推动归母净利率同比+2.3pct 至45.6%。22Q1 末公司合同负债+其他非流动负债19.9 亿，较21Q4末减少19.7 亿（-49.8%），较21Q1 末增0.8 亿（+4.3%）。

    蓄势而发，迈上新征程，维持“买入”评级

    国窖势能仍足，中档酒调整卓有成效，管理效能提升，我们上调盈利预测，预计22-23 年EPS 6.89/8.55 元（前次6.73/8.35 元），引入24 年EPS 10.50元，给予其22 年40xPE，目标价275.60 元（前次269.02 元），“买入”。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。