事项：

    公司发布21 年报及22 年一季报，21 年实现营收206.4 亿元，同增24.0%，归母净利79.6 亿元，同增32.5%；其中单Q4 收入65.3 亿元，同增29.3%；归母净利16.8 亿元，同增41.1%。公司拟每10 股派32.44 元现金股利。22Q1 实现营收63.1 亿元，同增26.1%，归母净利润28.8 亿元，同增32.7%。Q1 销售回款75.0 亿元，同增16.3%，经营活动现金流净额11.3 亿元，同降13.6%。

    评论：

    21 年报略超前期指引。公司21Q4 收入/利润同增29.3%/41.1%，均略超前期业绩快报指引。全年中高档酒收入同增29.2%至184.0 亿元，占比升至89.1%，预计国窖1573 增长25%+，占比升至65%，其中低度占国窖整体比例已超40%，特曲增长30%+，站稳300 元开始放量。同时，公司全国化“东进南拓”仍快速推进，华南华东表现佳，收入同增40%+。除产品结构提升带动毛利率提升1.2pcts 至75.4%外，利润率提升主要受益于费用端持续优化，叠加21 年疫情原因大型活动取消，全年销售费用率下降1.12pcts 至17.4%，其中Q4 费用率略降0.4pct 至25.5%。综上，全年净利率同增2.5pcts 至38.5%，Q4 亦同比提升2.2pcts，盈利水平保持良性增长。

    Q1 增长超我们前期判断，现金流基本相符，预收款确认贡献收入，利润弹性受益税率和销售费用率下降。Q1 收入/利润同增26.1%/32.7%，超我们前期判断，销售回款 75.0 亿元，同增 16.3%，收入与现金流差异主要在于预收款确认，Q1 末合同负债+其他流动负债19.9 亿元，环比减少19.7 亿元，结合调研反馈，春节后停货也导致回款较低。分产品结构方面，预计国窖增长20%+，特曲30%+，而低档酒下滑。盈利方面，Q1 毛利率略升0.4pct，税金及附加率同比下降2.5pcts 至10.4%，主要系节后停货而生产转入销售较少，后续预计消费税缴纳节奏将恢复正常，销售费用率同比-2.8pcts 至10.7%，费用持续提效，管理费用率4.38%，略增0.4pct，税率和销售费用率下降带来Q1 利润率进一步上升至45.6%。

    品牌和团队优势兼具，疫情下严控库存，安抚渠道，经营节奏收放有度。3 月以来疫情管控对白酒消费场景的冲击，给行业经营节奏带来影响，二季度受损较大，好在占全年比重较低，公司在顺利完成春节旺季任务后，从年后至今持续停货，因此国窖批价坚挺在900 元以上，库存相对良性，多在一个月左右，部分区域在经销商打款后仍退还，与经销商共度时艰，收获人心。公司品牌本就具备较强壁垒，而销售团队经验丰富，在行业内优势明显，年内在低库存背景下，为疫情后行业恢复做好准备，经营节奏收放有度。

    投资建议：Q1 增长超预期，品牌和团队双保障，维持“强推”评级。公司Q1增长超预期，在品牌和团队的双重优势下，当下保持充分定力，保证经营体系健康稳定，并为外部环境好转后做好准备，收放有度。结合最新公告数据，我们维持22-23 年EPS 预测为6.91/8.72 元，新增24 年EPS 为11.27 元。考虑到公司品牌势能延续，盈利提升持续兑现，我们维持一年目标价266 元，对应23年30 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、消费力回落导致千元价格带增长不及预期