公司2021 年收入/净利同增24%/33%，略高于业绩快报增速22%/31%；22Q1收入/净利润同增26%/33%，国窖维持稳健表现，特曲逐步放量发力，业绩整体略超预期。疫情虽有短期冲击，但全年业绩快增确定性较强。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，国窖1573 量价双升的成长路径清晰，有望尽享高端白酒景气红利。维持“买入”评级。

    2021 年公司收入/净利同增24%/33%，略高于业绩快报增速22%/31%。2021年公司营业收入206.4 亿元/+24.0%，归母净利润79.6 亿元/+32.5%，略高于此前业绩快报对应增速22.4%/30.7%；对应21Q4 营收65.3 亿元/+29.3%、归母净利16.8 亿元/+41.1%。2021 年，公司中高档酒营业收入184 亿元/+29.2%，主要受益国窖量价双升拉动，预计国窖1573 全年营收超过130 亿元/+30%左右；原中档酒（特曲+窖龄）同增双位数以上，其中特曲实现营收30 亿以上；其他酒类（原低档酒）实现营业收入20 亿元/-8.7%，主要系头曲二曲等品牌内部产品结构进行大幅调整，精简SKU 且主推大单品定位提升明显。公司在结构升级和规模效应带动费用率进入下行通道的背景下，持续兑现利润弹性，2021A/Q4，公司毛利率分别为85.7%/84.4%、同增2.7Pcts/2.6Pcts，主要系中高端产品占比持续提高带动；销售费用率17.4%/25.5%、同降1.1Pcts/0.4Pct；管理费用率基本持平。综上，2021A/Q4 公司归母净利润率38.5%/25.7%、同增2.5Pcts/2.2Pcts。

    22Q1 收入利润均超预期，国窖稳健、特曲发力。22Q1 公司营业收入63.1 亿元/+26.1%，归母净利润28.8 亿元/+32.7%，收入利润表现均超预期。收入端：分产品看，①22Q1 国窖1573 营收同增20%+，我们预计以量增贡献为主。2022年3 月开始，国窖1573 配额开始执行新价格体系，扣除一定费用支持后经销商平均成本较节前保持上行，预计全年国窖1573 出厂端价格同比增长约中个位数。目前国窖1573 批价920 元左右，较春节前提升10 元左右，受到局部疫情反复的影响，节后基本均处于消化渠道库存阶段。②特曲经过长期控量挺价后，22Q1 加速放量，预计增速快于公司整体增长。盈利端：22Q1 公司毛利率86.4%/+0.4 Pct，预计主要受益国窖1573 提价；税金及附加占比10.4%/-2.5Pcts，主要系上年同期季节间缴纳节奏差异；销售费用率10.7%/-2.8 Pcts；管理费用率4.4%/+0.4 Pct；综上，22Q1 公司归母净利润率为45.6%/+2.3 Pcts。

    短期疫情影响有限，全年望维持较快利润增长。我们认为，虽然3、4 月份局部疫情反复对白酒消费场景、经济发展存有一定冲击，但在公司顺利实现开门红且高端酒具备一定需求韧性的基础上，若疫情5 月及以后影响趋于减弱情况下，我们认为公司22Q2（去年同期基数较低）和全年业绩快速增长仍能保持。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，伴随国窖1573 稳健增长和费用精细化投放， 规模效应逐步显现， 未来有望持续释放利润弹性，2019/2020/2021/2022Q1 公司归母净利润率分别为29%/36%/38%/46%，持续提升。2022 年2 月，公司完成限制性股票激励计划规定授予，覆盖核心管理和销售团队，强化由国窖持续快速发展带动下的公司整体上升势头。

    风险因素：行业景气不及预期；千元价格带竞争加剧；泸州老窖品牌复兴不及预期；食品安全问题。

    投资建议：22Q1 收入、利润均超预期夯实开门红，但考虑到局部疫情反复对3-5 月动销存在一定影响，因此维持公司2022/23 年EPS 预测为6.75/8.49 元，新增2024 年EPS 预测10.34 元。公司股权激励落地助力推动公司快增势头，看好国窖1573 未来量价双升的清晰成长路径，公司有望尽享高端白酒景气红 利，同时特曲等中档升级也助添增长动力。目前同业可比公司估值对应2023 年PE 平均约29x，考虑到公司龙头地位以及业绩快增的高确定性应给予一定估值溢价，给予公司2023 年PE 估值35 倍，对应目标价297 元，维持“买入”评级。