泸州老窖公布21 年报和22 年1 季报。2021 年实现营收206.4 亿元，同比增长24%，归母净利79.6 亿元，同比增32.5%。4Q21 营收65.3 亿元，同比增29.2%，归母净利16.8 亿元，同比增41.1%。1Q22 实现营收63.1 亿元，同比增长26.2%，归母净利28.8 亿元，同比增32.7%，合同负债17.6亿，环比降17.5 亿，同比增0.7 亿。

    　　支撑评级的要点

    　　2021 年高档酒和中档酒齐头并进，“东进南图”战略取得重大突破。（1）中高档白酒销量增速较快，销量和吨价分别增25.4%、3%，实现营收184亿元，同比增29.2%，收入占比89.1%，同比提升3.6pct。（2）分产品，高档酒充分享受消费升级，公司渠道管控能力强，全国化布局持续推进，我们判断2021 年国窖1573 增 30%以上。中档酒，老字号特曲2020 年产品升级换代，稳步推升价格，经过两年多时间的培育，随着消费者接受度的提高，目前已步入发力阶段，我们判断2021 年3 季度开始销售明显好转。其他酒类收入占比为9.8%，销量同比降51.8%，吨价同比提升89.4%，当前仍处于产品调整期。（3）根据公司年报信息，2021 年公司“东进南图”战略取得重大突破，但经销商数量同比减少291 家至1930 家，我们判断这与公司秉承高质量发展，持续优化渠道结构及经销商质量有关。

    　　（4）2021 年公司毛利率85.7%，同比提升2.7pct，销售费用率同比降1.1pct，净利率38.5%，同比提升2.5pct，盈利能力稳步提升。

    　　推进精细化管理，1Q22 利润率继续提升。1Q22 毛利率86.4%，同比小幅提升0.4pct。公司要求资源要素与业务动作高度匹配，1Q22 销售费用率同比降2.8pct。管理费用率增0.4pct，可能与股权激励费用摊销有关。1Q22公司净利率45.6%，同比提升2.3pct，盈利能力显著提升。

    　　全国化布局有序推进，股权激励方案落地，公司保持高势能发展态势。

    　　（1）公司实施“东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略，华北、川渝市场精耕细作，华东、华南、中南等市场渠道建设已见成效，全国化市场有序发展。（2）公司限制性股票激励方案落地，将高管利益与公司深度绑定，核心骨干激励面广，充分激发内部活力，业绩释放动力加强。

    　　（3）公司品牌势能不断向上及全国化布局稳步推进，预计公司费用率未来还有一定的优化空间。

    　　估值

    　　预计2022-2024 年EPS 分别为6.87、8.59、10.69 元/股，同比增26.5%、25.0%、24.4%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情反复，消费场景缺失。