事件

    8 月28 日，公司发布22 年中报。22H1 公司实现营收116.6 亿元，同比+25.2%；归母净利润55.3 亿元，同比+30.9%。

    经营分析

    分产品来看：22H1 中高档酒类实现营收103.7 亿元，同比+26.2%，其中量+22.5%，价+3.1%；其他酒类实现营收11.8 亿元，同比+20.5%，其中量-11.3%，价+35.8%。考虑到期内中高档酒毛利率同比-0.23pct，我们预计上半年高度国窖慢于整体，低度国窖&特曲60 增速或达40%，特曲老字号&窖龄相对低基数下亦实现高增。

    从盈利能力看：单Q2 归母净利率提升1.9pct 至49.6%，其中毛利率+0.1pct，销售费用率-1.7pct（上半年广宣费+69.8%，促销费-70.5%），管理费用率-0.6pct，营业税金及附加占比-0.7pct。

    从表观质量看：截至Q2 末合同负债规模23.3 亿元，环增5.7 亿元，同增9.2 亿元，同时应收款项融资环减9.7 亿元至16.7 亿元。结合销售公司与股份公司间现金流节奏因素，共同驱动Q2 销售收现同比+72.2%至75.9 亿元，经营现金净流量+106.2%至29.5 亿元。

    在外部风险冲击下，公司仍实现超预期中期业绩。对于上半年中高档酒毛利率同比略下滑，我们认为主要系成本端的扰动，吨价同比提升意味着产品结构仍在提升，头曲、二曲等其他产品也明显缩量。

    无论是预收款、销售收现，表观质量均较高。此前渠道反馈国窖公司对提前回款提供额外政策优惠，近期对于中秋旺季公司亦加大渠道支持力度，我们对公司回款情况呈乐观预期。公司单Q2 归母净利率已接近50%，处于板块绝对前列，凭借优秀的渠道把控及产品架构持续发力，目前库存在1.5 个月上下保持良性，未来在华东、华南等地区拓展空间仍充裕。

    投资建议

    我们预计公司归母净利分别同比+29.8%/+24.8%/+20.9%，对应归母净利103/129/156 亿元；EPS 分别为7.02/8.76/10.59 元，当前股价对应PE 分别为32/25/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。