公司Q2 收入/利润同比+24.1%/+29.0%，业绩略超预期，疫情影响下现金流指标依旧亮眼，为后续形成较强支撑。展望未来，公司在外部压力下连续多个季度逆势高增，利润或进入释放周期。展望未来，国窖品牌引领，需求具备较强支撑，次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，新品1952 贡献额外增量。公司十四五期间收入仍有望维持20%左右的增长中枢。同时，公司费用投放方向逐渐由渠道转向消费者和终端建设，费效比继续提升，利润或进入释放周期，重申“强烈推荐”。

    Q2 实现收入/利润同比+24.1%/+29.0%，业绩略超预期，现金流指标亮眼。公司22H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为116.64/55.32/54.96亿，同比+25.19%/+30.89%/+30.59%。其中Q2 实现收入、利润分别为53.52 亿、26.56 亿，同比+24.1%/+29.0%，均超出此前预期。现金流方面，公司22H1 实现销售收现150.86 亿（+39.01%），其中Q2 销售收现75.88 亿，低基数下同比+72.24%。22H1 末公司合同负债23.3 亿（+65.44%），环比Q1 末增长5.7亿（去年同期环比-2.8 亿）。经营性现金流净额40.77 亿，同比+48.9%。疫情影响下现金流指标依旧亮眼，为后续形成较强支撑。

    国窖强化优势，中档酒开始发力，其他酒类结构继续优化。分产品看，22H1国窖继续强化优势，中档酒发力开始高增，公司H1 中高档酒类收入103.72 亿（+26.21%），销量17454 吨（+22.47%），吨酒价格同比+3.06%至59.4 万。

    其他酒类实现收入11.77 亿（+20.47%），销量21852 吨（-11.28%），与产品结构调整有关，其他酒类吨酒价格由4 万元同比+35.8%至5.4 万。分渠道看，公司传统渠道实现收入108.37 亿（+25.09%），新兴渠道实现收入7.12 亿（+33.88%）。

    精细化费用管控助力盈利能力继续提升。22H1 公司酒类毛利率+0.17pct 至86.18%，其中中高档酒类毛利率微降0.23pct 至90.37%，推测与特曲、窖龄等中档酒去年低基数下占比提升有关，其他酒类结构优化明显，毛利率+1.9pcts至49.31%，推动公司Q2 整体毛利率微增0.08pct 至85.3%。上半年疫情影响了部分活动开展，叠加公司品牌势能提升后费用投放有所收缩，公司22H1 销售费用微增2.6%至12.1 亿，其中广宣费同比+69.8%至6.9 亿，促销费同比-70.5%至1.4 亿。Q2 公司销售费用同比+6.3%至5.4 亿，销售费用率-1.69pcts至10.1%。主营税金率/管理费用率分别同比-0.73/-0.63pct 至7.3%/5.0%，财务费用-0.75 亿（去年Q2-0.71 亿）。受毛利率微增，费用率普降，财务费用减少等综合影响，公司Q2 净利率同比+1.88pcts 至49.6%

    全年展望：旺季序幕拉开，全年游刃有余。公司22H1 报表实现高质量增长，疫情好转后旺季将更加游刃有余。未来高度国窖全国化扩张，低度国窖强化优势，中档酒重新出发，成为第二增长曲线，其他酒类结构优化明显，“黑盖”

    蓄力薄发，公司十四五将坚定重回中国白酒行业前三的目标。当前渠道跟踪反馈，疫情好转以来公司积极开展“百城融合”、“燎原会战”等活动对终端需求拉动明显，进入旺季经销商回款意愿增强，10 月有望完成全年目标。

    投资建议：业绩连续高增，利润进入释放周期，重申“强烈推荐”评级。公司自去年以来业绩多个季度连续高增，业绩弹性不断验证。展望未来，国窖品牌引领，势能不断攀升，次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，1952贡献额外增量，公司十四五期间收入仍有望维持20%左右的增长中枢。同时， 公司费用投放方向逐渐由渠道转向消费者和终端建设，费效比继续提升，利润或进入释放周期。上调22-24 年EPS 预测为7.03、8.69、10.78 元，当前股价对应22/23 年分别为32/26xPE，上调目标价至275 元，重申“强烈推荐”评级！

    风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等