2Q22 业绩略超我们预期

    公司公布2022 年中报：1H22 实现营业总收入116.64 亿元，同比+25.19%；实现归母净利润55.32 亿元，同比+30.89%。其中，2Q22 实现营业总收入53.52 亿元，同比+24.09%；实现归母净利润26.56 亿元，同比+28.97%。收入利润略超市场预期。

    发展趋势

    提价效应显现，合同负债充足。1H22 公司中高档酒收入同比+26.21%至103.7 亿元，我们预计中档酒收入增速高于平均。1H22 中高档酒销量同比+22.5%至1.75 万吨，吨价同比+3%，价增主要系特曲及国窖提价贡献；中高档酒毛利率同比-0.23ppt 至90.4%，主要系中档酒低基数下增速较快带动产品结构下沉。1H22 低档酒收入同比+20.47%至11.77 亿元，销量同比-11.3%，均价同比+35.8%，主要系低端二曲去年基数较高，今年停货换代，导入价格更高的黑盖二曲，以及头曲提价。提价效应带动2Q22 毛利率同比+0.1ppt 至85.3%。2Q 受疫情影响，公司缩减销售费用投放，销售费用率同比-1.7ppt 至10.1%，我们预计下半年公司将加大费用投放，销售费用率或将回升；管理费用率同比-0.6ppt 至5%，带动净利率同比+1.9ppt 至49.6%。2Q22 销售收现同比+72.2%至75.9 亿元，经营净现金流同比增长106%至29.5 亿元，2Q22 末合同负债同比+65.4%、环比+32%至23.3 亿元，合同负债充足，我们认为报表增长质量较高。

    “百城融合”+“燎原会战”挖掘增长潜力，低度国窖和中档酒仍是增长主要驱动力。公司在弱势区域推行“百城融合”计划，通过借助当地酒类销售平台和大商，建立国窖荟和经销商网点，目标每个城市实现3-5 亿元销售额。在湖北湖南进行“中南燎原会战”，对高度国窖实行配额制，缩量挺价，通过其他的差异化产品（低度国窖、中国品味等）实现增长。低度国窖稳定放量，扩大区域招商，今年在西南、湖南、湖北等高度主销区开始推广低度。特曲60 版放开川渝区域流通渠道招商，特曲老字号量在价先，中档酒阶段性实现挺价目标后有望重新放量。我们认为，股权激励下，公司有较强动力释放业绩，也有能力实现高质量增长。

    盈利预测与估值

    我们维持2022 年和2023 年盈利预测101.6/126.5 亿元不变。当前股价对应2022/23 年32.3/26.0x P/E，维持276.00 元目标价，对应2022/23 年40.0/32.1x P/E，较当前股价有23.6%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情反复影响终端需求，宏观经济修复不及预期。