事件：公司公布2022 年三季报，前三季度公司实现营业总收入175.25 亿元，同比+24.2%；归母净利润82.17 亿元，同比+30.9%；扣非归母净利润81.67亿元，同比+30.1%。其中第三季度实现营业总收入58.60 亿元，同比+22.3%；归母净利润26.85 亿元，同比+29.1%；扣非归母净利润26.71 亿元，同比+29.1%。

    多产品拉动营收快速增长，Q3 业绩略超市场预期。公司坚持“双品牌，三品系，大单品”战略，不断完善产品体系。第三季度延续增长态势，营收/归母净利同比增长22.3%/29.1%，符合预期。22Q3 销售收现52.83 亿元，同比+20.1%，现金流良好；公司三季度末合同负债19.00 亿元，环比减少4.29 亿元，同比微降0.05 亿元。

    盈利能力改善，费用收缩加速盈利释放。单三季度公司毛利率为88.5%，同比+1.0pct，推测系中高档产品占比提升带动。Q3 公司加大营销推广力度，针对黑盖产品在全国多地开展夏日畅饮活动，同时全面启动“百城计划”，加快渠道建设和消费者培育，季度间费用投入加大，22Q3 实现销售费用率13.6%，环比+3.5pct；同比-2.1pct，主因主要市场成都等地疫情扰动影响费用投放。管理费用率4.9%，略降0.3pct；营业税金及附加率9.2%，同比-2.2pct，与季度间税收确认节奏相关。综上，公司净利率+3.8pct 至46.0%。

    业绩确定性强，全国化扩张未来可期。国窖、特曲系列、窖龄系列已宣布配额执行完毕，部分经销商反馈全国面上合同已经打完。今年疫情扰动下仍然跑出较快增速，业绩韧性较强，看好股权激励保障下全年业绩的确定性增长。长期来看，公司持续加码“东进南图中崛起”战略，纵深推进全国化市场布局，加快老窖复兴，未来华东市场有望贡献更多业绩增量。

    投资建议： 老窖兼具管理层α和丰富产品线，业绩弹性较强，预计公司2022~2024 年每股收益为6.84、8.52、10.33 元，维持买入-A 评级，12 个月目标价275 元，对应30x 2023PE。

    风险提示：酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；浓香腰部和中低端竞争压力大，公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。